债市启明系列：经济底和政策底在哪里？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 经济底和政策底在哪里？ 债市启明系列｜2021.12.2 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 下半年中国经济下行压力增大，市场对明年经济增长目标的预测也略显悲观。我们认为，在正常年份 GDP 增速“保 5”是合理且必要的，当单季度 GDP 增速降至 4%以下时，逆周期调节的力度或将进一步加强。预计四季度经济数据将成为逆周期调节进一步加码的催化剂，政策的效果或将在明年年初显现，基建投资有望成为上半年经济的亮点。 ▍正常年份的 GDP 增速“保 5”是有必要的。2035 年远景目标之一是“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。据我们的估算，要想实现这一目标，中国未来15 年年化 GDP 增速需要保持在 4%-5%之间。现有研究大多表明我国潜在增速存在趋势性下降，但未来几年仍将保持在 5%-6%之间。 ▍季度增速的偏差也不宜太大。从历史规律来看，正常年份季度 GDP 同比增速的波动都不大，如果正常年份的年度 GDP 的目标是“保 5”，我们认为单季度 GDP 的目标至少应该是“保 4”。考虑到今年四季度 GDP 可能有“破 4”风险，或将引发逆周期政策进一步加力，今年四季度也大概率会成为 GDP 增速的底。 ▍导致今年经济增速下行的大多数因素都是阶段性或周期性的。①疫情的阶段性扰动：疫情的扰动主要体现在服务业，以交通运输、住宿餐饮以及其他项中包含的文体、旅游以及居民生活服务等接触型的生活服务业为甚。②周期性的下行压力：今年最典型的就是房地产周期的下行，不容忽视的还有财政周期性的收缩，直接导致的结果是房地产和建筑业的增速有比较明显的下行。疫情的好转和逆周期调节意味着未来一些阶段性承压的行业和部分周期性行业具备反弹的动力；房地产的压力也会有所缓和。 ▍政策见底的时机和逆周期调节的力度取决于稳增长的诉求。近期房地产贷款的放松、财政在专项债和基建方面释放的积极信号，以及高层对于经济下行压力的表述，都说明政策底已经到来。但是，政策的实质性效果目前还未显现，这也是部分投资者对于房地产市场能否稳住，基建投资能否反弹有所保留的原因。我们认为，四季度经济数据可能是逆周期调节进一步加码的催化剂，政策的效果或将在明年年初显现。 ▍广义财政：明年上半年基建发力可期。财政政策是稳增长的主力，新增专项债的季节性错位预计将导致今年四季度+明年一季度的新增专项债发行量比去年同期大幅多增 2.3 万亿左右，用于基建投资的增量可能在 1.4 万亿左右，将对明年上半年的基建投资形成强力支撑。城投的融资约束是无法绕开的问题，但近期的一系列信号已经指向边际放松和发挥城投的逆周期作用。即便是比较悲观的情形下，我们认为明年上半年基建投资增速也将在 5%以上，乐观的情形可能到 10%。 ▍货币政策：明年年中或迎来宽松时机。货币政策短期难言进一步宽松，宽松窗口或在明年年中。明年年中可能是 PPI、CPI 通胀压力都相对较小、外部压力较小的时间窗口。从国内经济的角度看，在财政前置发力之后，经济的环比动能可能会有所下降。考虑到稳增长诉求，货币政策或将在年中适当发力来接力财政。 ▍对于股票市场而言，政策见底、经济转暖利好蓝筹。股票市场的反弹往往出现在经济增速下行期末尾，经济基本面出现见底信号之后。随着稳增长和宽信用的政策发力，经济基本面见底的信号显现，股票市场将迎来反弹。从风格上看，蓝筹股往往跟随基本面的反弹更为受益。应重视跨年蓝筹行情的布局良机，在中期增量资金布局和年末机构博弈下，以各行业龙头品种为代表的蓝筹主线将更加清晰。 ▍对于债券市场而言，利率下行有底，防范宽信用引发的利率上行风险。宏观政策转向的初期总会引发债券市场对宽货币与宽信用的纠结，再加上新冠病毒突变的担忧，市场短期震荡，但疫情对金融市场的情绪冲击总是在逐渐变小的。年底货币政 债市启明系列｜2021.12.2 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 策进一步宽松的空间有限，利率下行有底，10 年期国债收益率可能难以突破 2.8%。考虑到稳地产+宽财政构筑的信用底已经不远，需要防范明年年初利率上行的风险，下一波利率下行的机会可能需要待到明年年中。 ▍风险因素：新型变异毒株 Omicron 的冲击超预期；经济回暖不及预期。 oPsNnNrQvNtOnRsMxPsNmN7NcMbRtRpPoMoPeRpOoMlOqQmO6MoPrMMYnQuNvPsRvM 债市启明系列｜2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 经济增长的底线在哪里？ 今年下半年的经济增长弱于预期，使市场上不少偏悲观的观点认为明年 GDP 增速未必能够“保 5”，担忧经过了这一轮疫情的冲击过后，中国经济的潜在增长率将进一步下降。首先，我们认为潜在增速不会这么快下行到 5%以下，正常年份保 5 是有必要的。其次，季度间的增速也不宜波动太大，4%可能就是示警的信号，当单季度经济增速降至 4%以下时，宏观政策逆周期调节的力度可能会进一步加强。 正常年份“保 5”是有必要的 “保 5”隐含着政策的长期目标。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中的 2035 年远景目标之一是“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。根据我们的估算，要想实现这一目标，中国未来 15 年年化 GDP 增速需要保持在 4%-5%之间。2020 年 12 月，清华大学经管学院院长白重恩也提到，如果从现在到 2035 年要实现 GDP 的翻番，“十四五”期间累积增长应该是 31.4%，从 2020 年到2035 年累计增长应该是 102%。如果我们对这两个数字进行年化处理，那么对应的年化GDP 增速分别为 5.6%和 4.8%。 现有研究大多表明我国潜在增速存在趋势性下降，但未来几年仍将保持在 5%-6%之间。对于中国经济潜在增速的估计，不同研究者选用的方法或模型不同，所得的测算结果也有一定差异。央行研究局在 2019 年发表的《中国潜在产出的综合测算及其政策含义》中估算得到，中国经济的潜在增速经历了长期的下行趋势，下一个五年大致将下降到 5%-6%之间。央行货币政策委员会委员刘世锦在 2019 年 12 月提到，根据其研究团队的估算， 2020 年-2025 年的潜在增长率，基本上都在 6%以下，5%到 6%之间。 从 GDP 分项中我们也可以比较清晰的看到，导致今年经济增速下行的绝大多数因素都是阶段性或者周期性的，并不会影响到经济的增长潜在增速。 1、疫情的阶段性扰动： 疫情的扰动主要体现在服务业，以交通运输、住宿餐饮以及其他项中包含的文体、旅游以及居民生活服务等接触型的生活服务业为甚。从两年平均的增速来看，这些行业近两年来的增加值增速明显低于疫情前的水平，比如批发零售行业在疫情前是 6%-7%的增速，但 2020 年的同比增速下降至-1.3%，在 2021 年前三个季度