债市启明系列：Omicron来袭，Transitory不再，美联储与美债利率何去何从？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 Omicron 来袭，Transitory 不再，美联储与美债利率何去何从？ 债市启明系列｜2021.12.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 判断美联储货币政策的关键是相信鲍威尔的言行一致，Taper 或从 2022 年 1 月起加速，并于 2022 年 3 月完成，美联储首次加息或仍在 2022 年四季度。后续美债利率的走势首先取决于 Omicron 变异毒株的重症率和致死率：如果致死率较高，对于经济恢复的担忧将主导美债利率下行；如果致死率较低，美债利率的主导因素仍会回到通胀预期和加息预期的博弈上，10 年期美债收益率或将先上后下。 ▍美联储主席鲍威尔连续发表鹰派言论，其原因在于三个方面：（1）从鲍威尔本身来讲，他实际上并不是一个彻头彻尾的鸽派人物，在确定获得连任提名后，其政策主张或有转变。（2）对于拜登政府来讲，高企的通胀水平导致支持率下降是其眼下最重要的问题之一，拜登选择提名鲍威尔连任，很大程度上有保持政策连续性并治理高通胀的考虑。（3）鲍威尔此时转鹰实质是美联储预期管理的手段，一方面管理通胀预期，另一方面缓解市场对其误判通胀而造成政策失误的担忧。 ▍判断美联储货币政策的关键是相信鲍威尔的言行一致，Taper 或从 2022 年 1 月起加速，并于 2022 年 3 月完成，首次加息或仍在 2022 年四季度。近期美联储鹰派的表态使市场加息预期不断提前，但是否加息取决于美联储。仔细跟踪鲍威尔的言论可以发现，通胀表述的变化并不突然。根据鲍威尔当前的表述，在 12 月的 FOMC会议上，美联储大概率会宣布加快 Taper 进程，预计从 2022 年 1 月开始，每月缩减国债购买规模升至 200 亿美元，缩减 MBS 规模升至 100 亿美元，于明年 3 月完成 Taper。Taper 与加息没有机械性联系，更高的门槛使加息时点仍待观察，我们维持美联储首次加息或在 2022 年四季度的判断。 ▍本轮 Taper 开启后，加息预期、通胀预期的变动以及对于经济复苏的担忧共同导致了美债利率的纠结走势。本轮 Taper 开启之后，美债利率走势纠结，与上轮 Taper完全不同，根本原因在于两轮 Taper 的经济基本面、加息预期和通胀水平具有较大差异。本轮 Taper 开启后，英国央行意外放鸽、美国 10 月 CPI 创 31 年新高、鲍威尔获得连任提名、11 月 FOMC 议息会议纪要显示 Taper 可能加速以及 Omicron变异毒株出现等事件影响加息预期、通胀预期和对于经济复苏的担忧，共同导致美债利率走势纠结。 ▍后续美债利率的走势首先取决于 Omicron 变异毒株的重症率和致死率，我们提出两种美债利率走势的可能情形：（1）在 Omicron 变异毒株重症率和致死率较高的情形下，对于经济恢复的担忧将主导美债利率下行，美联储的货币政策也会存在更大变数。（2）在 Omicron 变异毒株重症率和致死率较低的情形下，美债利率的主导因素仍会回到通胀预期和加息预期的博弈上，美债利率或将先上后下，即短期内，加息预期上行速度可能快于通胀预期的回落速度，则美债利率在实际利率主导下震荡上行。到明年上半年 Taper 结束、通胀回落后，如果美联储如我们判断没有选择立即加息，那么在实际利率和通胀预期的双双回落下，美债利率可能震荡下行。 债市启明系列｜2021.12.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期美国市场出现较大变化，Omicron 变异毒株首次在美国出现，鲍威尔讲话表示通胀不再是“暂时的”，或将加快 Taper 节奏，美债利率在美联储宣布开启 Taper 后波动幅度较大。本篇报告将对美国近期变化进行综合分析，并对美联储货币政策和美债利率走势给出最新判断。 ▍ Omicron 来袭，Transitory 不再 随着 Omicron 变异毒株在全球扩散，美国确诊首例 Omicron 变异毒株感染者。11月 24 日，南非首次向世界卫生组织报告新型变异毒株，此后世卫组织召开紧急会议，将其命名为“Omicron”。由于具有高变异性和高传染性，南非新增确诊病例迅速增加，Omicron 变异毒株在全球范围内迅速传播，或将导致全球疫情出现新一轮高峰。12 月 1日，美国加州确诊首例 Omicron 变异毒株感染者，考虑到 Delta 毒株进入美国后，引发了美国又一轮疫情高峰，Omicron 变异毒株或也将给美国经济复苏、供给瓶颈以及就业市场修复造成冲击。 图 1：Omicron 传播速度较此前毒株更快 图 2：Omicron 或导致全球疫情出现新一轮高峰（万人，万人） 资料来源：Financial Times 资料来源：Wind，中信证券研究部 在 Omicron 进入美国之际，美联储主席鲍威尔连续发表鹰派言论，“通胀暂时论”不复存在。本周，美联储主席鲍威尔参加美国国会参议院银行委员会和众议院金融服务委员会听证会，在首日听证会上，鲍威尔一改“通胀暂时论”的表述，表示是时候放弃通胀“暂时性”这个词了，同时表示美联储可能更快地完成 Taper，将在 12 月的 FOMC 会议上进行讨论。在次日的听证会上，鲍威尔继续表示高通胀不再是暂时的，工资大幅上涨可能导致通胀蔓延的范围更广泛，但也表示明年下半年通胀会回落，同时继续表示加速完成 Taper是合适的。总体而言，鲍威尔在两天听证会的表述确认了美联储对于通胀态度的转变以及可能加速 Taper 的政策变化。 ▍ 鲍威尔缘何转鹰？ 自新冠疫情爆发以来，一向以鸽派著称的鲍威尔为何在本周转为鹰派，我们认为这主要包括鲍威尔自身因素、拜登政府政策考虑以及美联储预期管理三个层面的原因，而从真203040506070809010000.511.522.532021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12南非全球（右轴）xOsMtOrNmNmO8OaO8OmOmMsQrQkPqRsQfQrRmP6MrQtNwMpOtQxNmPrP 债市启明系列｜2021.12.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 实意图来看，鲍威尔转鹰实际可能没有那么“鹰”。 首先，从鲍威尔本身来讲，他实际上并不是一个彻头彻尾的鸽派人物，在确定获得连任提名后，其政策主张或有转变。回顾鲍威尔的美联储生涯，可以发现当前市场认为的“鸽派”并不是鲍威尔的本色。2012 年 5 月鲍威尔正式担任美联储理事，在任职期间，他一方面曾极力支持美联储在 2013 年开始退出当时的 QE3，另一方面也在监管方面表示美国不再有“大而不能倒”的银行。在 2018 年 2 月，鲍威尔正式出任美联储主席，在出任美联储主席前，美联储在 2017 年的最后一次加息与前一次加息时刻 6 个月，而在鲍威尔担任主席后，美联储在 2018 年连续进