债市启明系列：12月债市策略，以明年看现在

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 12 月债市策略：以明年看现在 债市启明系列｜2021.12.1 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 站在年底时点，更应该综合考虑明年的情况做好排兵布阵。当前十年国债收益率处于 2.8%~2.9%的点位，为今年以来的低点，年底来看并没有太高的配置价值。更要关注的是，当前基本面难再有利多消息，金融底部确认，宽信用政策再加力方向明确，明年年初可能存在更好配置机会。 ▍11 月两阶段行情。（1）11 月上中旬市场围绕宽信用多空力量分庭抗礼，长债利率窄幅震荡；（2）11 月下旬货币宽松预期升温，加杠杆趋于增强，利率迅速下行。全月来看，资金面的宽松预期也带动了短端利率的持续下行。11 月份日内波动较大的时点正是市场围绕降准预期和房地产政策放松预期进行交易的时点。 ▍PMI 反弹之后基本面预期差更难有利多消息。11 月制造业 PMI 超预期反弹至荣枯线之上，一方面，供给端压力缓解后，制造业景气见底，另一方面，海外需求较强、出口订单依然充足，拉闸限电对出口的扰动限于短期且整体有限，预计四季度到明年上半年出口仍有一定支撑。随着财政支出加力、基建投资回升逐步兑现，以及房地产政策边际调整之后“托而不举”的政策基调下，房地产领域失速下行、硬着陆的风险也在逐步降低。本次 PMI 数据也说明在市场对房地产形成强烈一致预期的环境下，基本面层面再难有更多利好消息，反而需要警惕利空预期差。 ▍财政支出和基建的回升已箭在弦上。基建投资是逆周期调节的主要手段，其能否回暖并形成对宽信用和宏观经济的支撑主要取决于政策决心和执行力。11 月 24 日国常会提出“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”， “加快今年剩余额度发行，做好资金拨付和支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量”、“梳理明年专项债项目和资金需求…研究依法依规按程序提前下达部分额度”。11 月建筑业 PMI 回升，尤其新订单指数自 9 月份落于荣枯线以下后连续回升，建筑业 PMI底部或已经出现。 ▍年内资金面平稳，但明年初或面临政策债券供给压力。12 月财政支出大月，加之今年以来财政赤字使用进度远低于往年，预计 12 月财政支出同比会有边际提升，财政收支差额绝对值高于往年同期，加之碳减排支持工具可能落地，12 月银行间流动性料会出现盈余。但年初财政发力后可能面临着政府债券发行提前的情况，提前下达地方政府专项债额度并提前发行概率较大。 ▍债市策略：11 月 PMI 超预期后基本面更难再有利多消息，而金融底将确认、宽信用政策加力的方向将更为明确。更为重要的是，站在年底时点，更应该综合考虑明年的情况，做好排兵布阵。从环比角度看，一二季度或将成为经济环比上升最快的两个季度，因为积极的财政、货币政策确定性较强，且外需不弱。当前十年国债收益率处于 2.8%~2.9%的点位，为今年以来的低点，年底来看并没有太高的配置价值。更要关注的是，明年年初可能存在更好配置机会。此外，新变异毒株 Omicron的潜在风险尚待进一步评估和释放。 债市启明系列｜2021.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 11 月债市回顾：货币宽松再升温 回顾 11 月债券市场，很明显可以分为两个阶段：上中旬长端利率横盘震荡，下旬长端利率加速下行。资金面偏松，全月短债利率持续下行。 11 月上中旬多空力量分庭抗礼，长债利率窄幅震荡。10 月利率大幅调整后又逐步回落至 2.9%附近，此后市场进入平淡的横盘整理阶段，多空力量分庭抗礼，窄幅震荡的走势似乎又回到了降准后 8~9 月的震荡市。7 月降准之后债券市场进入宽信用和宽货币的博弈，长端利率处于窄幅震荡；在多次降准预期落空之后，11 月上中旬市场对于宽货币的预期有所降温，但是针对宽信用能否实现的博弈仍然存在，并且聚焦在房地产和财政发力对信用扩张的影响。11 月份日内波动较大的时点正是市场围绕降准预期和房地产政策放松预期进行交易的时点。 图 1：11 月长债利率横盘后下行，短债利率持续下行（%，%） 图 2：11 月 DR007 多低于 2.2%，DR001 多低于 2%（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 11 月下旬货币宽松预期升温，利率迅速下行。货币宽松预期升温的根本原因来源于市场对基本面的悲观预期，尤其是房地产行业下滑趋势仍未出现拐点，而资金利率低位平稳运行、央行加大公开市场操作力度，进一步强化了市场的宽松预期。11 月 3 日起央行提高逆回购操作规模，且在 11 月 15 日央行一次性全额续作全月到期的 MLF 并持续开展500~1000 亿元逆回购操作。相应地，资金面呈现较为平稳的特征，DR007 多数时间都在2.2%下方运行，尤其 DR001 多数时间低于 2%，是近几个月以来偏低是水平。且市场对于后续资金面也存在宽松的预期，一方面是市场回购成交规模和滚隔夜的情况都有所抬升，另一方面是 1 个月~3 个月同业存单价格都较为平稳，表明市场对跨元旦、跨春节资金面的预期较为宽松。 2.202.252.302.352.402.802.852.902.953.003.0510-2210-2711-0111-0611-1111-1611-2111-26国债：10年国债：1年（右轴）1.41.61.82.02.22.42.609-0109-0809-1509-2209-2910-0610-1310-2010-2711-0311-1011-1711-24DR001DR007rQsNoOoPzRmRrNqOvNqPnMbRbP9PpNmMpNoPeRnMoMlOrRoP9PrQtNxNpNsPxNmRzR 债市启明系列｜2021.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：近期短期限同业存单价格保持平稳（%） 图 4：回购成交规模持续抬升，隔夜回购占比较高（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 全月来看，资金面的宽松预期也带动了短端利率的持续下行。资金面维持平稳运行且相比三季度以来的几个月有一定程度的偏松，这加强了市场的加杠杆冲动。质押式回购日成交量 11 月以来上行趋势明显，年内首次突破 5 万亿元， 10 日移动平均成交量达到历史最高值。但这一轮加杠杆从事后来看可能更多是集中在短债配置上。10 月份以来同业存单发行有所提速，净融资额明显抬升，短债的配置需求也随之有所增大。 12 月债市展望：以明年看现在 临近年关回顾全年，今年债券市场是央行维稳背景下的小牛市行情，十年国债到期收益率全年震荡下行幅度接近 40bps。面对 12 月份这样一个历史上多数年份利率是震荡下行的时间、利率处于低位、市场缺乏明确主线的环境之下，思考如何布局明年可能更为重要。 图 5：近年来 12 月长债利率多数震荡下行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们认为未来一段时间，债券市