债市启明系列：12月流动性展望，平稳收官

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 12 月流动性展望：平稳收官 债市启明系列｜2021.11.30 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 回顾 11 月内资金面走势，整体上波动较小，表现相对平稳，资金利率中枢企稳。10 年期国债收益率先升后降的趋势。12 月政府债供给压力仍存，且月内仍有 9500亿 MLF 到期，但预计 12 月财政支出也将加大力度。经测算，完全排除 MLF 以及逆回购到期的因素，流动性并无缺口。我们判断，以再贷款为主的结构性工具将成为未来一段时间我国货币政策工具的主旋律，预计 12 月资金市场将平稳收官。 ▍如何看待政府债供给：供给压力仍存。地方债发行提速明显，专项债发行进度已追上去年同期水平，12 月发行压力将进一步减小，而国债仍落后发行计划幅度较大，11 月净融资量偏少，预计 12 月供给压力继续增大。国债方面，落后发行计划较大，预计供给增加幅度较大，12 月净融资额可能在 7000 亿元左右。地方债方面，11月专项债净融资继续提速，全年额度所剩不多，预计 12月地方债净融资将降至 2000亿元。总体来看，政府债净融资将对资金面形成一定的压力。 ▍如何看待财政收支：支出力度增大对冲资金压力。公共财政具有显著的季节效应，季初月往往收入大于支出，财政盈余，而季末往往支出大于收入，且通常 12 月份赤字最大。参考国家财政与政府性基金的预算数与最新公布的 10 月执行情况，公共财政收支与往年节奏基本保持一致，预计 12 月可以顺利完成计划；但政府性基金则有较大变数，难以直接参考往年经验。结合已公布的财政收入情况，我们预计12 月财政收支差额（不考虑政府债净融资）整体可能达到-26000 亿元，绝对值高于往年同期，一定程度上弥补流动性缺口。 ▍如何看待央行操作：逆回购灵活调整，呵护资金面稳定。央行 11 月 15 日一次性完全对冲 11 月的 1 万亿 MLF 到期，此后逆回购投放规模灵活调整，呵护资金面稳定的态度较为明确。不对央行流动性投放做假设、只考虑资金到期情况下，12 月MLF 到期余额仍有 9500 亿元，为年内次高值，但从此前央行操作来看，我们预计大概率等额续作。 ▍如何看待其他因素：现金需求增加，缴准压力微增。流通中的现金 M0 具有很强的季节性。临近年末，M0 通常呈上行态势，2018、2019 和 2020 年的 12 月，M0平均增加约 3000 亿元，带来一定流动性压力。同样的，参考 2018-2020 年同期情况，12 月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加 8000 亿元，假设平均法定存款准备金率仍为 8.9%，则预计法定存款准备金将增加约 700 亿元，扩大了流动性缺口，但整体影响可控。 ▍12 月结构性政策成为亮点：12 月政府债券净融资压力增大的同时，财政支出力度也会加大，为流动性提供支持。但 12 月 MLF 到期规模为 9500 亿元，为年内次高值，年末监管因素也会对流动性带来扰动，所以仍需关注央行操作。我们认为结构性政策将成为后续操作亮点。具体来说，货币政策的重心逐渐转向“稳增长”，实现途径在于“宽信用”，以再贷款为主的结构性工具将成为未来一段时间我国货币政策工具的主旋律。另外，预计货币政策不会明显收紧，但也难现宽松。 ▍后市展望：完全排除 MLF 以及逆回购到期的因素，流动性并无缺口。从三季度货政报告以及近期货币政策工具的创设来看，以再贷款为主的结构性工具将成为未来一段时间我国货币政策工具的主旋律，此外央行将主要通过 OMO 和 MLF 操作保持流动性合理充裕，预计 12 月资金市场将平稳收官。 债市启明系列｜2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 11 月即将结束，回顾月内资金面走势，整体上波动较小，表现相对平稳，资金利率中枢企稳，R007 与 DR007 均于 2.20%上下浮动。10 年期国债收益率先升后降的趋势，接近达到 8、9 月较低水平。进入 12 月，政府债供给压力仍存，且月内仍有 9500 亿 MLF到期，另一方面预计 12 月财政支出也将加大力度。那么 12 月流动性情况如何？央行操作有将呈现什么特点？这些问题将在下文进行详细探讨。 图 1：2021 年起至今 R007、DR007 走势（%） 图 2：2021 年起至今 10 年期国债到期收益率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 流动性缺口观测 政府债券：供给压力仍存 地方债发行提速明显，专项债发行进度已追上去年同期水平，12 月发行压力将进一步减小，而国债仍落后发行计划幅度较大，11 月净融资量偏少，预计 12 月供给压力继续增大。12 月预计政府债整体净融资约 9000 亿元，对资金面形成一定的压力。 国债方面，落后发行计划较大，预计供给增加幅度较大，12 月净融资额可能在 7000亿元左右。根据第四季度国债的发行计划，12 月无新发国债，续发 1、2、3、5、7、10、30、50 年期国债；贴现式国债将发行 6 只，其中 4 只期限为 91 天，2 只为 182 天。假设12 月的 1、2、3、5、7、10 年期国债发行量为 700 亿元，30、50 年期长期限国债发行量为 300 亿元，贴现国债维持平均 500 亿元发行量，我们预计 12 月国债总发行额在 7600亿元左右。考虑到 1059 亿元的国债总偿还量，12 月国债预计净融资额为 6500 亿元。再用另一种方式计算：参照国债余额限额和历史发行情况，预计全年新增国债约 25000 亿元。截至 11 月 29 日，2021 年国债累计净融资额 16700 亿元，12 月发行压力较大，净融资量需达到约 8000 亿元，相对应的国债发行量将会超过 10000 亿元。综合判断，预计今年实际新增国债规模不及预算数，同时 12 月国债单期发行额将会适度上调，全月发行量约为8000 亿元、净融资额约为 7000 亿元。 1.00002.00003.00004.00005.0000R007DR0072.402.602.803.003.203.40pOpQoOoPyQtOtPpRwOqPrQ9PdN8OnPmMtRnMkPoPmNfQtQoOaQmNrPxNqQrOxNmQsR 债市启明系列｜2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：中央财政债务余额预算与实际（亿元） 图 4：国债净融资节奏（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 地方债方面，11 月专项债净融资继续提速，全年额度所剩不多，预计 12 月地方债净融资将降至 2000 亿元。7 月 30 日中央政治局会议明确提出合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。此后地方专项债发行开始提速，截至 11 月 28 日，全年新增专项债发行累计