快手-W（1024.HK）：内容消费的二次工业革命，商业化空间广阔

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 快手-W(01024.HK) 2021 年 12 月 14 日 买入（首次） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：86.75 元 证券分析师 赵伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱：zhaowb＠tebon.com.cn 联系人 许悦 邮箱：xuyue＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -13.25 4.83 -13.34 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 快手-W（01024.HK）：内容消费的二次工业革命，商业化空间广阔 投资要点  深耕短视频领域，快手已成为国内头部内容平台。快手成立于 2011 年 3 月，定位于 GIF 制作，2012 年 11 月由工具型社区转型短视频社区。截至 2021 年 9 月，快手的 DAU 达到 3.20 亿人，同比提升 17.9%，MAU 达 5.73 亿人，同比提升19.5%；3Q21 日活跃用户使用时长提升至 119.1 分钟，同比提升 34.9%。按用户规模及使用时长计，快手平台目前已跻身全国头部的内容平台之列。  经过对短视频行业复盘后，我们总结繁荣的内容生态需要 1）制作工具降低内容生产成本，例如滤镜、特效道具、魔法表情等；2）内容的可持续性需要平台帮助降低创意门槛，例如对口型玩法将创意分包，用户只需要表演动作，音频、台词则由专业的团队制作，音轨复用则将专业的音乐制作团队引入，由团队制作音乐，用户同样负责表演动作；3）上述两点促进供给端的快速扩张，但美拍没落的一大原因在于内容高度同质化，“美”确实吸引人，但千篇一律难以让用户留存。因此秒拍引入运营活动，例如“冰桶挑战”，抖音、快手引入算法推荐，前者由平台注入活水，但后者真正从机制上解决了需求侧的匹配问题。因此算法推荐引入后，短视频模式的循环真正跑通。  快手商业化结构优化将改善社区氛围。复盘快手历程，我们注意到创始人确定产品基调，选择商业化路径，商业化路径影响了早期头部内容主类型和社区氛围。当前快手经过治理结构梳理，公司治理存在边际改善空间。我们建议密切关注快手在治理结构、组织架构、公司战略层面的调整和优化升级。业务层面，公司仍然坚守核心价值观，因此产品设计和导向决定丰富的 UGC 生态（供给侧），此外，公司加速商业化，引入 MCN 机构和服务商，强化基础设施建设，以加快 PGC/PUGC生态的建设，当前快手商业化产品已基本搭建完善，处于引入服务商并积累垂类解决方案的过程，预计商业化进一步推进后将迎来业务、内容、用户层面的综合改善，但短期业绩压力可能仍存。  快手目前处于商业化初期，在线营销、电商业务前景广阔。1）直播业务：我们认为直播业务预计维持稳健发展；2）在线营销业务：公司目前广告加载率相对较低，未来存在较大提升空间，预计 2021-23 年实现营业收入 421.39、574.78、748.78亿元；3）其他业务：电商业务有望实现稳步增长，中长维度下收入占比有望持续提升。预计其他业务 2021-23 年实现营业收入 73.10、100.28、134.69 亿元。综合 SoTP 我们首予快手每股合理价值 117.44 元/股并给予“买入”评级。  风险提示：用户增长不及预期，业务发展不及预期，监管风险，版权保护风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 4,208.13 流通港股(百万股)： 3,441.89 52 周内股价区间(港元)： 64.50-417.80 总市值(百万港元)： 365,055.36 总资产(百万港元)： 109,490.41 每股净资产(港元)： 14.36 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 39120 59309 79536 100124 122278 (+/-)YOY(%) 92.7% 51.6% 34.1% 25.9% 22.1% 净利润(百万元) -19652 -116635 -84908 -24834 -19403 (+/-)YOY(%) 58.1% 493.5% -27.2% -70.8% -21.9% 全面摊薄 EPS(元) — -12.36 -20.18 -5.90 -4.61 毛利率(%) 36.1% 40.5% 41.4% 42.1% 43.3% 净资产收益率(%) 35.3% 72.9% 62.3% 17.5% 15.9% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，按 1 港元=0.8153 人民币汇率计算 -91%-69%-46%-23%0%23%46%2021-022021-062021-10快手-W 公司首次覆盖 快手-W（01024.HK） 2 / 49 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 公司概况：国民级内容平台，商业化尚处初期 ............................................................ 6 1.1. 公司简介：短视频头部平台，商业化看点在广告及电商 ..................................... 6 1.2. 股权架构及管理团队：团队创业经验丰富，五源资本、腾讯为前两大股东 ........ 6 2. 行业复盘：生产工具、创意玩法、分发模式的迭代史 ................................................. 8 2.1. 美拍、微视、秒拍：工具降低表演门槛，音轨复用实现创意生产的外包 ............ 8 2.2. 抖音：运营团队奠定产品基调，算法推荐解决内容的生产与分发 .................... 10 2.3. 快手：产品基调、分发逻辑筑造内容生态，商业化体系影响内容消费 ............. 15 3. 商业化变现：在线营销高速增长，中长期电商有望开启第二增长曲线 ...................... 28 3.1. 直播业务：直播助力提升时长及用户活跃，仍为内容的核心变现方式 ............. 28 3.2. 在线营销：Ad load 提升驱动变现率提升，预计 23 年广告收入超千亿 ............ 32 3.3. 电商业务：目前处于生态搭建初期，中长期空间巨大 ....................................... 40 4. 盈利预测及估值 .............................