11月经济数据点评：三重压力之下期待跨年政策安排

宏观经济| 证券研究报告 —点评报告 2021 年 12 月 15 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《月度数据超预期和季度数据低于预期之间：6月和二季度经济数据点评》2021.7.15 《内需的恢复不及预期：7 月经济数据点评》2021.8.16 《疫情汛情影响大：8 月经济数据点评》2021.9.15 《促改革和稳增长全都要：9 月和三季度经济数据点评》2021.10.14 《政策调控的着力点在防风险、转型升级和碳减排：10 月经济数据点评》2021.11.15 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 [Table_Titl e] 11 月经济数据点评 三重压力之下期待跨年政策安排 [Table_Summar y] 工业增加值增速回升主要仍是保供稳价的影响；社零增速超预期有电商促销和价格因素影响；基建投资增速再次下滑。  11 月工业增加值同比 3.8%，采矿业累计同比 5.1%，制造业 10.4%，公用事业 11.9%，高技术产业 19%。11 月工业增加值增速回升，主要是受到制造业、高技术产业和采掘业提振，保供稳价政策仍是工业增加值同比增速超预期的最重要原因。  11 月社零同比 3.9%，除汽车以外的消费同比 5.4%。扣除价格因素实际增长 0.5%。11 月电商促销对社零结构影响较大，价格因素也是社零增速超预期的重要原因。  1-11 月固定资产投资增速 5.2%，其中民间固定资产投资增速 7.7%。11 月基建固投当月同比下降 3.6%，房地产投资同比下降 4.3%，制造业当月同比 10%。基建投资增速较 10 月意外下降了 1.1 个百分点，是导致固投增速低于预期的主要原因。  11 月房地产开发投资增速较 10 月有所上行，主要体现在施工和竣工方面，新开工增速仍在明显下降。自房地产开发和按揭贷款政策边际放松之后，个人按揭贷款占比连续两个月小幅上升，11 月个人按揭贷款增速也出现小幅上升，但从融资结构看，自筹资金占比上升的幅度较此前进一步放大，房地产行业向龙头集中的趋势短时间内不会改变。  经济数据显露经济增长压力。11 月经济数据延续好坏参半，工业增加值同比增速继续回升，但环比依然较历史同期平均水平偏弱，社零同比增速回落但好于市场预期，主要原因除了电商促销还有价格因素影响，固定资产投资低于预期，虽然房地产投资在融资政策边际放松的情况下有所好转，但当月基建投资增速较 10 月下行。一定程度上有待观察的是，当前经济的弱均衡是否已经是新冠疫情冲击之后的新均衡水平：从内需看，社零消费对价格的弹性下降，且通胀上升压力下，居民消费意愿可能下降；投资端，房地产政策坚持房住不炒，2022 年或以稳为主，11 月基建投资当月增速下行背后的原因值得关注；外需方面，奥密克戎的后续影响不确定性较大，全球在通胀和复苏两方面都有反复的可能。  短期关注跨年前后的政策安排。中央经济工作会议指出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。从季节规律看，元旦春节双节期间，实体经济消费需求较强，实体经济融资需求较强，金融机构在元旦前流动性偏紧张，一季度社融和信贷总量明显冲高，生产端节前产成品补库存，固定资产投资节前停工节后复工等。结合三重压力来看，为保障一季度经济增速可以平稳接续，稳经济的政策最好提前安排，货币政策方面重点关注企业层面的流动性，财政政策方面更倾向于减轻中小微企业经营压力。 风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情影响扩大。 2021 年 12 月 15 日 11 月经济数据点评 2 工业增加值同比增速继续回升 11 月工业增加值增速继续小幅超出市场预期。11 月工业增加值同比增速 3.8%，略高于市场预期的3.7%，较 2019 年同期增长 11.1%，两年平均增长 5.4%。11 月供给端生产恢复继续支撑工业增加值增速反弹。 图表 1. 工业增加值同比增速 (30)(20)(10)01020304050602017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11工业增加值:累计同比工业增加值:当月同比((%) 资料来源：万得，中银证券 11 月环比增速维持弱均衡。从环比增速来看，11 月工业增加值环比增长 0.37%，增速较 10 月下降 0.02个百分点，11 月环比增速不仅较 10 月略低，且较历史同期平均水平的 0.54%也明显偏低。从行业分类来看，1-11 月采矿业工业增加值累计同比增速 5.1%，制造业累计同比增速 10.4%，公用事业累计同比增速 11.9%，高技术产业累计同比增速 19%。1-11 月制造业和高技术产业工业增加值累计同比增速下行的幅度依然领先，采矿业增速上升 0.3 个百分点，主要还是保供稳价等政策的影响；从当月同比增速看，各行业均较 10 月增速持平或上升，其中公共事业当月工业增加值增速持平，采矿业增速上升 0.2 个百分点，制造业和高技术产业增加值增速上升 0.4 个百分点。从企业类型来看，1-11 月私企工业增加值同比增长 10.9%，国企工业增加值同比增速 8.5%，股份制企业同比增速 10.4%，外企增长9.5%，累计同比增速依然维持下降趋势。11 月工业增加值增速回升，主要是受到制造业、高技术产业和采掘业提振，公共事业工业增加值增速维持在高水平，保供稳价政策仍是工业增加值同比增速超预期的最重要原因，但需要关注的是工业增加值环比增速疲弱，可能表明供给端的压力开始显现。 图表 2. 工业增加值环比 图表 3. 各行业工业增加值累计同比 (1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016-2019年20202021(%) (20)(10)01020304050602018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10采矿业:累计同比制造业:累计同比公用事业:累计同比高技术产业:累计同比(%) 资料来源：万得，中银证券