债市启明系列：从三个方面看当前的震荡市

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从三个方面看当前的震荡市 债市启明系列｜2021.11.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 近期长端利率在 2.9%附近窄幅震荡，短期利率或仍难摆脱震荡行情：（1）市场对经济基本面尤其是房地产领域预期较为一致，难有更多利多消息；（2）宽信用效果存在分歧，但宽信用目标和宽信用政策是一致预期，预计利率难以突破前低；（3）资金面平稳运行已被市场默认，而当前资金市场结构更为脆弱，也不存在货币政策预期修正的机会。反而需要警惕基本面和宽信用可能存在利空预期差。 ▍多空力量分庭抗礼，债市窄幅震荡。11 月以来债券市场稍显平淡，市场多空力量胶着，长债利率窄幅震荡。目前看债券市场仍然在交易宽货币和宽信用的博弈——11 月份日内波动较大的时点正是市场围绕降准预期和房地产政策放松预期进行交易的时点。只是在多次降准预期落空之后，目前市场对于宽货币的预期有所降温，但是针对宽信用能否实现的博弈仍然存在，并且聚焦在房地产和财政发力对信用扩张的影响。 ▍基本面难有更多新消息。经济下行的一致预期较为浓烈，尤其是房地产下行趋势延续、拐点还未出现，是支持看多的最大支撑。但一致预期之下，基本面层面再难有更多利好消息，反而需要警惕利空预期差。年底年初基建投资的回升；房地产托而不举，但房地产投资增速存在一定惯性。况且上半年对基本面的利空免疫，下半年以来对基本面的利多也呈现脱敏的情况，预计后续基本面很难出现更多利好因素，对利率的影响也有限。 ▍宽信用预期是利率底部约束。经济底出现之前，政策仍然处于偏积极的方向上，尤其是财政政策需要加力。随着宽信用政策逐步发力，预计 11 月份金融数据将更加夯实。金融底部的进一步确认也将明确宽信用的方向。目前政策选择宽信用，但市场怀疑宽信用效果，但是从 8 月宽信用和宽货币的博弈，转变为当前稳货币背景下博弈宽信用能否见效，宽信用预期始终将是利率的底部约束。 ▍资金面维持平稳运行，长债利率却难重现上半年行情。货币政策执行报告删除“大水漫灌”和“闸门”表述，并不意味着狭义流动性会明显宽松。央行加大流动性对冲投放力度，维护资金市场平稳。10 月和 11 月同业存单市场发行情况非常类似 3月和 4 月的发行前置、净融资额较大的情况，但是市场结构存在差异。其一，下半年债券发行进度开始加速，除了城投债净融资额继续下滑外，整体政府债券供给明显高于上半年。其二，本轮同业存单加速发行的背景下，货币基金规模不升反降。其三，质押式回购成交金额持续走高、隔夜回购占比处于高位，资金市场结构脆弱。其四，利率处于低位且货币政策预期未来也很难出现类似于 3 月以后的宽松修正。 ▍债市策略：近期长端利率在 2.9%附近窄幅震荡，多空力量分庭抗礼。我们认为短期来看利率仍然难以突破震荡行情：（1）市场对经济基本面尤其是房地产领域预期较为一致，很难再有新消息，利率或继续与基本面脱敏；（2）虽然宽信用效果存在分歧，但宽信用目标和宽信用政策成为一致预期，利率难以突破前低；（3）资金面维持平稳为市场所默认，但当前资金市场结构更为脆弱，也不存在预期修正的机会。反而需要警惕基本面和宽信用可能存在利空预期差。 债市启明系列｜2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 市场平淡，长债利率波动小、短债利率稳中有下。11 月以来债券市场稍显平淡，市场多空力量胶着，长债利率窄幅震荡。中债 10 年国债到期收益率和活跃券 210009.IB 收益率全月处于 2.88%~2.94%区间内运行。与长债利率不同的是，11 月以来短债利率却出现了一定幅度下行，其中 1 年期国债到期收益率下行 7.25bps，1 年期 AAA 同业存单到期收益率下行 7bps。 图 1：十年国债收益率窄幅波动（%） 图 2：短端利率稳中有下（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 多空力量分庭抗礼，窄幅震荡的走势似乎又回到了降准后 8~9 月的震荡市。7 月降准之后货币政策维持平稳操作，更多高层会议聚焦于宽信用，但市场对于地产拖累经济下行压力预期仍在，债券市场进入宽信用和宽货币的博弈，长端利率处于窄幅震荡。目前看，债券市场仍然在交易宽货币和宽信用的博弈——11 月份日内波动较大的时点正是市场围绕降准预期和房地产政策放松预期进行交易的时点。只是在多次降准预期落空之后，目前市场对于宽货币的预期有所降温，但是针对宽信用能否实现的博弈仍然存在，并且聚焦在房地产和财政发力对信用扩张的影响。 基本面难有更多新消息 经济下行的一致预期较为浓烈，尤其是房地产下行趋势延续、拐点还未出现，是支持看多的最大支撑。虽然 10 月经济数据显示工业生产、制造业投资、消费都有一定改善，但是房地产下行成为经济基本面最大的拖累。下半年以来房地产市场急转直下，企业现金流压力逐步恶化、行业信用风险逐步暴露，房地产持续下行成为宏观经济下行预期的有力支持。今年以来对房地产企业融资渠道的监管叠加商品房销售增速持续下滑，导致房地产开发资金来源持续下滑，虽然针对个人按揭贷款监管边际放松，但是房地产资金开发来源增速至今仍未见底部。而房地产政策纠偏过程较为温和缓慢、“托而不举”。如果没有房地产开发贷以及其他针对房地产企业现金流、负债管控政策的宽松，仅仅是针对个人按揭贷款发放速度的边际缓和，市场并不相信房地产下滑的趋势能够出现拐点。由此形成的经济下行的一致预期基础较为牢固。 2.852.902.953.003.0510-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-19中债国债到期收益率:10年200019.IB2.12.22.32.42.52.62.72.82.907-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-18中债国债到期收益率:1年中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年mNtMrRnPnOtQmMpPqMmRnPaQaO9PpNqQtRoPfQpOqRfQnPmR6MmNmRwMqMrOwMoOpN 债市启明系列｜2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：房地产开发资金来源领先与房地产投资（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 但一致预期之下，基本面层面再难有更多利好消息，反而需要警惕利空预期差。 首先，年底年初基建投资的回升。基建投资能不能起来颇受市场讨论，但目前市场关注点都在房地产行业，乃至于认为房地产的下滑可能还会进一步导致地方财政掣肘和基建投资的疲弱。在“形成实物工作量”的要求下，基建投资增速有望在年底继续回暖。7 月30 日政治局会议提到：“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。从资金端来看，政府性基金余额充足，城投融资或将边际改善。项目端来看，审批弹性较大，如果稳增长的诉求足够强，就不会存在缺项目的问题。考虑到从专项债的发行