债市聚焦系列：二级资本债回暖，理财估值整改的影响结束了吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 二级资本债回暖，理财估值整改的影响结束了吗？ 债市聚焦系列｜2021.11.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 近期监管明显开始限制摊余成本法的使用，在整改预期下，二级资本债等券种的收益率出现了明显的调整，然而 10 月末，信用利差再次收窄，这是否代表市场已经完全消化了理财估值整改方式的影响呢？市值法的应用又将对理财产品乃至整个债券市场有何影响？我们认为，估值方式整改的影响并未结束，委外和现金理财调整压力依然较大，未来信用利差预计仍将走阔。 ▍估值方式监管回顾和梳理: 鼓励市值法估值，目前监管整体趋严。2018 年 4 月27 日出台的资管新规仅列出了两类摊余成本计量的情况，同年 7 月 20 日出台了补充文件，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品适度放宽，但仅限过渡期内。今年 9 月 30 日财政部发布了资管会计新规，规定资管产品以出售为目的持有的金融资产需要以公允价值法估值，若该规定实施，只有少数资产适用摊余成本法。 ▍理财产品积极响应监管要求：理财产品切换估值方式，净值出现大幅抬升。从部分产品的净值曲线变化，我们可以观察到理财产品已经提前响应监管指导，主动调整估值方式。在摊余成本法新规发布后，商业银行二级资本债、私募债等券种面临的抛售压力较大，收益率上行明显。这是因为理财产品目前的风险偏好较低，为避免净值波动，理财产品倾向于抛售这类资产，导致这部分券种收益率走高，利差走阔。 ▍机构对长久期低资质债券偏好降低，带动利率上行。调整估值方式降低了对长久期低评级等波动较大债券的配置需求，其中以永续债、二级资本债、私募债等底层资产为明显代表，抛售压力带动二级资本债收益率明显上行。理财产品出于估值稳定的诉求，可能会减配久期较长、风险较大的永续债、二级资本债以及弱资质信用债。不过由于私募债成交相对较少，其估值变动不大，一定程度上比永续债、二级资本债的情况稍好，因此受到的冲击可能相对较小。 ▍二级资本债仍具配置价值，驱使 10 月末利率转头向下。近期民营地产债的信用风险持续暴露，对于风险偏好水平较低的资管产品来说，对比之下二级资本债在监管冲击后，收益率反而具备了相对的配置价值。国股大行的二级资本债属于条款下沉而不做信用下沉，符合资管产品的风险偏好；此外在监管冲击后二级资本债收益率大幅上行，阶段性显现出配置价值。 ▍未来委外和现金理财调整压力较大：“体外资产池”背景下的“伪净值”产品料将明显受限，通道式委外会减少。我们认为未来委外主要通过与公募基金的合作，借助其提升投研能力，典型的即以 FOF 和 MOM 形式开展权益投资；而与信托、券商资管的通道式合作会减少。现金理财对摊余成本法的使用很可能大幅受限，整改压力较大，后续规模可能持续收缩。 ▍信用利差预计仍将走阔：资产池基础上的信用债套利交易受到监管打击，理财产品摊余成本法估值受限，净值稳定的预期被打破，为保持收益稳定理财或将进一步减持低评级信用债，信用利差预计仍将走阔。考虑到今年年底还有现金管理类产品压降以及后续现金管理类理财新规整改，二级资本债收益率或将再度上行，但信用利差预计不会超过 10 月高点。 债市聚焦系列｜2021.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 估值方式监管回顾和梳理 .................................................................................................. 1 资管产品估值方式监管历程梳理 ....................................................................................... 1 理财产品积极响应监管要求............................................................................................... 2 二级资本债收益率变动因素探究 ....................................................................................... 3 机构对长久期低资质债券偏好降低 .................................................................................... 3 信用风险增大，二级资本债仍具配置价值 ......................................................................... 4 估值方式整改的影响并未结束 ........................................................................................... 5 委外和现金理财调整压力较大 ........................................................................................... 5 信用利差预计仍将走阔 ...................................................................................................... 7 国内宏观 ........................................................................................................................... 8 总量数据 ........................................................................................................................... 8 高频数据............................................................................................................................ 8 通货膨胀：猪肉价格上涨，鸡蛋价格下跌，工业品价格全面下行 ................................... 10 重大事件回顾 .................................................................................................................. 11 国际宏观：法日