债市策略系列之四：新老券择券如何带来超额收益

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2021 年 11 月 19 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《今年转债表现显著优于权益，高估值现象值得关注》，2021.11.17 2.《工业增速止跌回升，负面影响在逐步减弱——10 月工业数据点评》，2021.11.16 3.《基建已在回暖，专项债有望助力企稳回升——10 月投资数据点评》，2021.11.16 4.《小餐饮两年增速年内首次回正— — 10 月 消 费 数 据 点 评 》，2021.11.15 5.《哪些策略的性价比较高》，2021.11.14 债市策略系列之四：新老券择券如何带来超额收益 [Table_Summary] 投资要点： 10 年国开新老券择券  国开新老券在历史上的回测表现：10 年国开新券的表现明显优于次新券，特别是2019 年以来，买入 10 年国开新券比买入次新券要多赚 3.5%左右。10 年国开新券与老券的表现并无明显优劣，但与债市行情有相关性，当市场向好时，新券表现更好的概率大，反之，老券表现更好的概率大。  如何判断国开次新券-新券的利差变化：（1）每一次新券发行上市之后，次新券-新券利差保持稳定或者上行的概率较大。这主要是因为主力券未来将从次新券切换至新券，次新券的流动性有下降的预期，次新券流动性溢价的下滑会使得其表现不如新券。2018 年以来，10 年国开新券上市后，新券将在未来 20-80 天左右成为主力券，平均在 2 个月左右。（2）在新券发行上市之前，次新券-新券利差出现下行的概率较大。主要是因为新券发行之后，原来的新券将成为次新券，其流动性溢价有下行预期，导致原来的新券表现相对不佳。近年来，10 年国开债每次新发行的时间间隔在 3-4 个月左右，每只 10 年国开债的最终存量规模平均在 2600亿元左右。投资者可以根据这一特征来大致预判当前新券成为次新券的时点。 10 年国债新老券择券  2019 年以来，10 年国债次新券-新券利差倾向于上行。而次新券-新券利差上行主要与新券流动性更好有关。由于目前 10 年国债交易上的换券思路不明显，因此次新券-新券利差在后期并未明显下行。10 年国债老券-新券利差大体呈现出先上行后下行的走势，利差上行的原因主要是现券的流动性溢价，而后期利差下行的原因主要是均值回复。因为国债收益率曲线在 8-10 年位置相比国开债曲线平坦，国开债收益率曲线在 8-10 年位置甚至是倒挂的，所以 10 年国债老券-新券利差持续维持较高水平的概率不大，随着老券剩余期限逐渐缩短，即使新券存在流动性溢价，10 年国债-新券的利差也会由高位回落。 30 年国债新老券择券  30 年国债老券-新券利差多数时间是处于低位运行，当债券市场表现较好时，利差倾向于上行，30 年国债新券会有相对较好的表现。当投资者看多债券市场时，且30 年国债新老券利差较低时（2BP 以内），可以选择买入 30 年国债新券加久期；而此时 30 年国债新老券利差较高时，说明市场情绪可能已经反映到价格，此时需要谨慎对待加久期的策略。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 固定收益专题 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 新老券择券如何带来超额收益 ........................................................................................ 5 1.1. 10 年国开新老券择券 ............................................................................................ 5 1.1.1. 国开新老券利差的整体表现 ....................................................................... 5 1.1.2. 国开新老券在历史上的回测表现 ................................................................ 7 1.1.3. 如何判断国开新老券的利差变化 ................................................................ 8 1.2. 10 年国债新老券择券 .......................................................................................... 10 1.3. 30 年国债的新老券择券 ...................................................................................... 15 2. 风险提示 ....................................................................................................................... 18 信息披露 ............................................................................................................................ 19 nMtNoMnPmMsQuMoOtPwOoPaQ8Q9PmOpPtRoPjMpOmNkPtRpNbRoPtNMYsOmMMYnMrR 固定收益专题 3 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：10 年国开债新老券成交量（季度移动平均，单位：亿元） ....................................... 5 图 2：10 年国开次新券-新券利差 ..............................................