2022年信用债年度策略：头部加码，乘胜追击

hthttp://research.stocke.com.cn 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 固定收益 固定收益专题研究 报告日期：2021 年 11 月 23 日 头部加码，乘胜追击 ——2022 年信用债年度策略 核心导论 2021 年开年至今，信用债市场表现可以用三句话概括：第一，“永煤违约后城投信心修复+优质资产不足产生欠配荒”，因此需求端是热情的；第二，“城投遏增化存+地产政策收紧”，因此供给端是乏力的；第三，“部分城投负面消息频出+头部地产风波不断”，因此市场信心对利空是敏感的。因此在这种矛盾的态势下，优质和低资质、头部和尾部信用债的分化进一步加剧。 2021 年末，“宽信用”渐行渐近，对信用债市场而言，前期“政策敏感型”的城投和地产行业的悲观局面有望改善，同时当前高景气的“新能源+”有望全面加速继续发力，在利率低位运行的情况下，利率债下行空间打开需要强有力的触发剂，2022年信用债整体表现或将优于利率债。 ❑ 2021 年信用债行情复盘 2021 从年初开始就不平凡。我们可以将频出的政策拆分为三条主线：第一，城投方面，“遏制隐性债务增量，化解隐性债务存量”，继续划清政企权责关系；第二，地产方面，规范融资、土地出让、信贷，多管齐下，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段；第三，理财方面，资管新规过渡期将于 2021 年底结束，理财产品“真净值化”要求进一步规范。 城投债：头尾部分化加剧，“遏增化存”为导向。一级市场上，“遏制隐性债务增量，化解隐性债务存量”的政策导向收紧城投融资端。二级市场上，今年来城投债面临的主线是“永煤违约后市场信心修复+前期机构资产荒欠配”带动利差下行，机构向头部省份的城投债报团明显，头尾分化加剧。 地产债：政策收紧后供需两缩，房企违约多发。今年以来，个别地产公司发生债券违约事件，个别地产商陷入了债务风波的本质是流动性困难，背后主要有两点原因：其一是三道红线政策颁布后，外源资金补充困难；其二是今年房地产市场持续降温，销售不佳导致回款不足使得通过经营活动补充流动性这一渠道亦受限。 其他产业债：钢铁煤炭债：永煤后市场信心修复，整体走强。年初至今，“永煤违约后市场信心修复+双碳政策少量利空+限电限产能耗双控再利空”构成今年煤炭钢铁债的主基调，全年来看，信用利差修复的整体走势中，伴有阶段性的回弹。绿色产业债：“双碳政策+碳减排支持工具”利好。 二级资本债：估值波动，资管新规推进为主线。上半年，资产荒导致二级资本债慢牛，6 月后，随着理财估值净值化推进，资管新规过渡期期末临近，利差开始走阔，而 10 月后，摊余成本法整改临近结束，理财并未展现出市场预期中的抛售压力，而“地产信用风波扰动+地方债增速仍不达预期”背景下机构欠配荒延续，流动性好、安全性高、票面利率较高的二级资本债再次成为市场青睐的对象，市场快速修复。 固定收益专题报告 分析师：孙欧 执业证书编号：S1230520070006 邮箱：sunou@stocke.com.cn 联系人：高远 执业证书编号：S1230120110025 邮箱：gaoyuan@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 [table_page] 固定收益策略报告 http://research.stocke.com.cn 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 ❑ 2022 年信用债后市展望 城投债：城投整体性优化，头部优势继续加码。首先，整体上，明年一季度财政或接续发力，配套融资需求或使城投融资端出现松动，城投基本面或得到整体性优化，资金链紧张问题或得到一定程度的缓解。相比今年，2022 年城投债整体上可能有更优的表现。结构上，未来投资方向依然会逐渐向“白马”标的靠拢。不论是城投债市场存量大交易活跃还是地方政府财政实力强，都说明未来头部城投债依然会成为城投债市场中的优质标的。 地产债：宽信用信号渐明确，地产政策望松动。当前宽信用信号已经较为明确，随着地产政策松动、社融探底，明年地产风险点有望缓释。从当前形势来看，地产政策向宽松纠正具有一定必要性。当前地产风波有逐渐蔓延的趋势，而房地产波动对宏观经济构成的潜在风险较高。当前房贷政策和政策口风已经出现松动迹象。同时，信用扩张进行时，地产信贷“增强信贷总量增长的稳定性”的重要渠道。我们建议投资者无需“一刀切”，可择优配置地产债。 其他产业债：政策利好，“新能源+”当乘胜追击。首先，双碳政策煤炭钢铁债长期加速产能淘汰，中长期煤炭钢铁行业相关企业量少价升、盈利中枢上移，虽然近期能耗双控、保供稳价等政策影响企业短期开工和盈利，但是煤炭钢铁供需紧平衡结构不变，行业景气度依然受看好；随着过剩产能行业的头尾分化加剧，头部钢铁企业的钢铁债未来有走强的倾向更高。其次，“新能源+”（产业新能源化）或将成为未来产业债的景气概念，但是受规模影响，在固收赛道上，“新能源+”概念的可转债方向景气程度略高于产业债方向。 二级资本债：供给压力小，逢高配置价值凸显。展望后市，中短期二级资本债看好利差中枢下行。第一，需求方面，后续“高票息+高安全性”的二级资本债可能依然会成为机构青睐的资产；第二，供给方面，虽然系统重要性银行的附加监管规定落地后，但各 D-SIBs 当前资本充足率和杠杆率基本超额满足该附加监管要求，即使剔除1%的“缓冲垫”后，对资本债的供给冲击很小。长期来看，受理财抛压影响可能利差下行空间有限。我们给出的配置建议是逢高配置，低抛高吸。 风险提示：国内基本面政策面等超预期变动；宽信用力度不及预期；城投和地产政策再遇边际收紧；煤炭和钢铁价格持续下跌；理财大量抛售二级资本债； pOqOpNsPqOxPnOuMvMrMrQaQdN9PmOpPtRrQeRpOnMlOoMnO8OqRsMwMtOmOxNsPxO [table_page] 固定收益策略报告 http://research.stocke.com.cn 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 2021 年信用债市场复盘 ........................................................................................................... 5 1.1. 整体信用债：城投地产双收紧，融资回落明显 ....................................................................................................... 5 1.2. 城投债：头尾部分化加剧，“遏增化存”为导向 ....................................................................................................... 7 1.3. 地产债：政策收紧后供需