2022年宏观经济及大类资产展望：穿越调整期，迈向高质量

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告穿越调整期，迈向高质量——2022年宏观经济及大类资产展望宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042021年12月7日核心观点●海外经济：基数扰动消除、刺激政策退潮，2022年主要经济体增速将回落。美国：服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资增速将放缓；通胀在一季度见顶，逐季回落。二季度是观察美联储政策的重要窗口期：QE结束，加息会比较谨慎。●中国经济：上半年着力稳信用、下半年经济增速回升。供给端：结构性政策持续发力，高新技术及绿色经济保持高增速。需求端：汽车和服务消费是结构性亮点，下半年房地产和基建投资将回升，外需有所降温。预计全年GDP增速4.8%左右，各个季度增速分别为：4.2%、4.1%、5.3%、5.2%。●通胀：CPI有所上行，压力不大，中枢2.3%；PPI逐步回落，年底转负，中枢4.6%。●政策：适度加大跨周期、逆周期力度。货币政策保持相对宽松状态，结构性工具持续加力；预计新增信贷20万亿元，新增社融33万亿元、社融增速10.4%。财政政策积极有效，预计预算赤字率3%，地方专项债3.7万亿元。●大类资产展望美债：短期利率平稳、二季度后回落中债: 若降息，利率再降一阶；不降息，2.8%-3%区间波动美元：阶段性走强，然后转弱人民币：升值幅度将收窄黄金：呈现弱势原油：中枢趋降●风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。12目录contents01 海外疫情与经济状况02 国内经济展望03 大类资产展望04 风险提示301海外疫情与经济状况全球疫情状况海外经济形势4美国经济分析：核心逻辑●美国经济的积极因素：疫情进一步缓解、金融系统坏账率低，利于信用扩张；弱化因素：财政刺激显著降级、通胀-工资上行带来成本压力、货币宽松减码。●经济增速向疫情前水平回归（2.5%附近）：服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。● 本轮通胀主逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行。未来展望：通胀可能在2022年一季度见顶，逐季回落。●货币政策： Taper靴子落地，加息仍需等待。●财政政策： 基建法案力度有限，财政支出显著回落。5美国疫情状况美国疫情经历了几轮反复，伴随疫苗持续推广及特效药品的研发和投入使用，2022年上半年疫情有望进一步缓解。但需关注新型Omicron变种病毒的传染性、致死率以及对疫苗有效性的冲击。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所6美国经济分析：经济景气状态2020年6月以来，美国PMI指标持续显著回升，经济得以较为明显修复。今年以来，欧元区各国PMI较为明显回升。2021年7月以来，欧洲主要国家PMI有所回落。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所对比与总结：与2008年金融危机时不同的是，尽管本轮疫情冲击下经济深度衰退，但是银行金融机构所受影响较小，资产质量总体保持良好状态。这为信用恢复和扩张提供了基本保障。7美国经济分析：信用条件资料来源：WIND资讯，华西证券研究所特征：疫情冲击下，在宽松融资条件及特殊企业融资救助支持下，信用环境未出现恶化。这与2008年有别。美国：信贷冲高回落后，迈向平稳扩张。欧元区：整体家庭信贷快速恢复扩张，房贷与消费贷存分化。旅游等消费活动受限，消费贷相对疲弱。8美国经济分析：信用条件资料来源：WIND资讯，华西证券研究所从经济增长结构看：● 疫情冲击最重的是服务业及相关消费（娱乐、航空、餐饮住宿等），疫情后尚有修复空间 。● 产能投资和出口亦受较明显影响，前者已有所恢复，后者恢复不明显。● 商品消费和住宅投资受疫情影响较小，且反而受益于财政补贴和低利率，保持较高增速。疫情消退、财政补贴退出、QE退出，未来展望：● 服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。经济增速向疫情前水平回归（2.5%附近）。9美国经济分析：美国经济增长结构资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标各分项贡献率（%）2021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/3 2019/12 2019/92019/62019/3 2018/12实际GDP(年化环比：%）2.0 6.7 6.3 4.5 33.8 -31.2 -5.1 1.9 2.8 3.2 2.4 0.9 国内需求3.17 6.91 7.84 6.18 37.03 -32.77 -5.08 0.47 2.70 3.71 2.03 1.41 个人消费1.1 7.9 7.4 2.3 25.5 -24.1 -4.8 1.1 2.1 2.4 0.4 1.2 耐用消费品-2.7 1.0 3.5 0.1 5.5 0.0 -0.9 0.3 0.6 0.7 -0.1 0.1 非耐用消费品0.4 2.0 2.2 -0.2 4.4 -1.9 0.9 0.0 0.4 0.7 0.3 0.4 服务3.4 4.9 1.8 2.3 15.6 -22.2 -4.8 0.8 1.1 1.0 0.1 0.7 国内私人投资1.94-0.65-0.374.0111.71-9.64-0.92-1.180.220.481.130.39非住宅投资0.241.211.651.572.72-4.28-1.14-0.230.40.90.630.65住宅投资-0.38-0.60.61.342.16-1.360.730.040.140.150-0.34库存变动2.07-1.26-2.621.16.84-4.01-0.51-0.99-0.32-0.570.490.08政府支出0.14 -0.36 0.77 -0.09 -0.19 0.97 0.63 0.52 0.36 0.86 0.47 -0.14 净出口-1.15 -0.19 -1.56 -1.66 -3.25 1.53 -0.05 1.43 0.07 -0.50 0.38 -0.52 出口-0.28 0.80 -0.30 2.07 4.64 -8.34 -1.95 0.17 -0.08 -0.26 0.36 0.05 进口-0.87 -0.99 -1.26 -3.73 -7.89 9.87 1.90 1.26 0.15 -0.24 0.02 -0.57 ●疫情及财政赤字货币化给美国经济带来较大扭曲，对潜在增速产生负面冲击；美国政府杠杆率快速上行，达到历史新水平。●未来，经济边际修复空间收窄，财政支出降级，美国经济将会降温。● 美国恢复逻辑：财政赤字货币化-财政转移支付-居民收入-M2快速上升未来推演：财政支出下降-M2显著回落-相关经济部门增速回落（商品消费、房地产）10美国经济分析：美国经济恢复逻辑资料来源：WIND资讯，华西证券研究所11美国经济分析：美国通胀形势2021年9月美国核心PCE达到3.6%，CPI为5.4%，PPI为11.8%，均为2007年后最高值。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所单位：%12美国经济分析：货币增速与通胀关系通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行。从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自