中高端女装龙头，多品牌矩阵打造时尚集团

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 25.52 元 目标价格（ 人民币）：30.82 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.81 已上市流通 A 股(亿股) 1.58 总市值(亿元) 122.80 年内股价最高最低(元) 25.52/15.75 沪深 300 指数 5086 上证指数 3534 李婕 分析师 SAC 执业编号：S1130520110003 lijie6＠gjzq.com.cn 罗晓婷 分析师 SAC 执业编号：S1130520120001 luoxiaoting＠gjzq.com.cn 中高端女装龙头，多品牌矩阵打造时尚集团 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,378 2,564 3,137 3,800 4,522 营业收入增长率 13.23% 7.81% 22.34% 21.14% 18.99% 归母净利润(百万元) 624 630 735 872 1,029 归母净利润增长率 8.75% 0.88% 16.64% 18.72% 17.97% 摊薄每股收益(元) 1.557 1.309 1.527 1.813 2.138 每股经营性现金流净额 1.63 1.34 1.17 1.76 2.09 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.87% 18.31% 19.39% 20.40% 20.91% P/E 16.30 14.57 16.71 14.08 11.93 P/B 3.08 2.67 3.24 2.87 2.50 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  深耕中高端女装的龙头公司。国内中高端女装头部企业，拥有 DA（中高端）、DM（高端）、DZ（中端）三大女装品牌及男装品牌 RA，20 年收入分别占比 57.9%/7.7%/33.8%/0.6%。20 年线上/线下直营/线下加盟渠道收入分别占比 14%/45%/41%，拥有线下门店 1145 家（直营 360 家+加盟 785家），线上以天猫为主，唯品会、网易考拉和微信私域等为辅。  疫情下业绩率先同业复苏。公司 14 年以前业绩高增长，15-17 年调整，18年开始回归正增长，20 年疫情期展现较强韧性、以线下渠道为主的营收结构在 20 年仍录得正增长，具体来看：1Q20 受疫情影响较大，2Q20 业绩率先同业复苏、收入净利均同比转正，1Q21 收入、净利分别同增 61%、60%，相较 1Q19 分别增 13%、0.18%，展现较强品牌力。  多品牌矩阵、差异化定位确立龙头地位。1）主品牌 DA 深耕相对空白的中高端休闲时尚女装领域，拥有出色的时尚运营能力。2）将主品牌 DA 的成功经验复制至中端、高端女装推出 DZ、DM 以及男装品牌 RA，多品牌多梯度协同发展，有助于实现主力人群全覆盖，多点培育分散风险、添加持续动力。RA 表现亮眼，20 年营收增速达 53%。3）21 下半年将推出面向年轻人的新品牌，旨在满足年轻群体对生活品质和态度的追求。  精耕细作、盈利能力优于同业。注重门店精细化运营，近年来精简直营店、拓展经销渠道，加大员工激励和引入新零售团队带动店效持续提升，20 疫情下同店仍逆势增 1.72%。盈利能力稳定且优于同业，毛利率水平较高且稳定、控费能力优异带来高于同业的净利率，分红收益率较高且持续稳定。 投资建议  投资建议：短期看，三大女装品牌有望稳健增长、仍处培育期的男装品牌业绩高增印证与市场磨合逐步到位，看好未来加速扩张。长期看，旨在打造中国领先的时尚集团，品类上将向个护、家居日用等拓展，服务于中高端收入、对生活品质有追求的消费群体，未来有望对标 LV。预计 21-23 年DA/DZ/DM/RA分 别 复 合 增17%/23%/15%/138% ， EPS分 别 为1.53/1.81/2.14 元，给予 22 年 17 倍 PE，目标价 30.82 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：男装品牌和新品牌培育可能不及预期，云峰基金减持，限售解禁，存货周转率下滑，服装消费可能疲软等。 05010015020025030035015.7519.423.05200706201006210106210406人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 地素时尚 沪深300 2021 年 07 月 06 日 消费升级与娱乐研究中心 地素时尚 (603587.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、公司概况：多品牌发展，深耕中高端女装市场 ...........................................4 1.1 孵化多品牌矩阵，志在打造中国时尚集团 ..............................................4 1.2 线上、线下多渠道并举 ..........................................................................5 1.3 家族化管理持股稳定，员工激励提升经营效率 .......................................7 2、财务分析：渠道调整效果显著，疫情下业绩韧性凸显 ................................8 2.1 收入端：18 年渠道调整完成、业绩恢复正增长，疫情下业绩率先同业复苏................................................................................................................8 2.1.1 分品牌：核心品牌稳步增长，男装品牌增速亮眼 ..............................9 2.1.2 分渠道：线上占比持续提升，17 年渠道调整结束线下好转 .............10 2.1.3 分内生外延：外延内生共同贡献近年线下业绩增量 ........................ 11 2.2 盈利能力：毛、净利率稳中有升，盈利能力较强 .................................12 2.2.1 毛利率持续改善 .............................................................................12 2.2.2 销售费用增长快，17 年以来期间费用率上升..................................12 2.2.3 成本费用管控得当，净利率总体改善 .............................................13 2.3 营运：渠道调整影响存货周转，应收账款周转总体向好 .......................14 3、竞争优势：差异化战略确立领先地位、盈利