固定收益专题报告：二永新债定价主导权在谁？

敬请参阅最后一页特别声明 1 一、银行次级新债的微妙线索 在税前收益相同的假设下，增值税新规会使同一品种新老券税后收益产生分化。要使剩余期限相近、同一主体发行的新老券税后收益相同，则新券票息应在老券之上，通过超额发行利率补偿税收成本。对于一般金融机构适用的税率，如果税收成本完全由发行人承担，则新老券税前收益之比应在 1.068 附近，对于资管机构（包括公募基金）适用的税率，这一比值为 1.034。 8 月 8 日后，大行新发的二永债共 3 只，分别是 25 农行二级资本债 03A(BC)、25 农行二级资本债 03B(BC)和 25 中行永续债 02BC，三只债券票面与发行当日估值之差达到 7.35bp、16.55bp、0.01bp，其中，5+5 年、10+5 年二级资本债新券票面与估值之比为 1.035、1.071。 10+5 年大行二级债发行利率中包含更多税收成本补偿。从净卖出占比数据看，认购结束后银行自营能够稳定持有部分 5 年二级资本债，但对 10 年品种倾向于卖出，这意味着，主要买盘对 10 年品种的认购力度可能更弱，此时，新券的税收成本将更多由发行人承担。因此，10 年二级资本债新券定价与估值之比更接近一般金融机构规则下，使得税后收益相同的新老券税前收益之比。 银行永续债新券发行定价中的税收成本补偿并不显著。由于城商行为首的银行自营倾向于博弈一二级价差收益，对银行永续债的认购需求不弱，观察不同类型二永债上市首日估值与发行利率之差，永续债展现出一定套利机会，促进银行参与一级半市场及上市初期交易。出于这种博价差而非持有需求，永续债发行时并不基于银行自营的增值税成本来定价，其次，卖方市场下发行人承担的税收成本会偏低。 二、二永定价规律审视 现券市场中的新券定价逻辑由交易盘主导。 上市后次日起，5 年大行二级资本债新老券收益率之比整体处于 1.03 至 1.04 之间，且有所升高。一般情况下，新券具有更高的流动性，尤其是 9 月下旬二级资本债已经跌出一定性价比，参与力度应高于老券，但增值税新规落地后，由于定价机制不成熟，投资者难以判断新券定价是否合理，或更偏好老券，以至于新券估值下行速度偏缓。此外，交易盘出清前，新老券收益率之比环比下行。 10 年大行二级资本债新老券收益之比集中在 1.028 至 1.038 之间，但较上市初期大幅下行。究其原因，银行自营在10 年二级债认购时点的参与度大于二级市场参与度，而在现券市场中，收益逢高增配、赚资本利得则倾向于 5 年期品种。节后新老券收益率之比整体回升，有修复行情下新券流动性不及老券的因素，而近一周银行自营加大止盈力度，新老券收益之比读数出现跳升。此外，保险的持续性买盘指向超长二级债仍待企稳。 大行永续债新老券收益率之比在 1.015 至 1.022 间徘徊，一方面，其相较于二级资本债读数更低，主要是因银行自营等机构参与交易盘体量偏小，另一方面，永续债流动性不及二级资本债，或使投资者被动承担额外的交易成本。当基金净买入永续债新券时，新老券收益率之比反而升高，或许是因为基金追行情时更青睐老券，此时其他产品类成为主要的净卖出机构。然而，在基金卖盘增加时，新老券收益之比走低，永续债新券的防御属性更好。 风险提示 数据统计误差，机构行为传导路径简单化。 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、银行次级新债的微妙线索...................................................................... 3 二、二永定价规律审视............................................................................ 8 三、有关交易机会的二三事....................................................................... 12 四、风险提示................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 大行二永债新券一、二级定价影响因素 ..................................................... 3 图表 2： 25 农行二级资本债 03A(BC)发行利率高于当日估值 7.35bp..................................... 4 图表 3： 25 农行二级资本债 03B(BC)发行利率高于当日估值 16.55bp.................................... 4 图表 4： 首个活跃交易日，城商行、大行自营为 5+5 年大行二级债主要卖盘 ............................. 5 图表 5： 5 年期大行二级债的首个活跃交易日，证券、股份行成交占比合计达到 65% ...................... 5 图表 6： 首个活跃交易日，城商行、证券自营为 10+5 年大行二级债主要卖盘 ............................ 6 图表 7： 10 年期大行二级债的首个活跃交易日，证券、保险成交占比合计超 60% ......................... 6 图表 8： 25 中行永续债 01BC 发行利率与当日估值基本持平............................................ 7 图表 9： 首个活跃交易日，城商行平均净卖出大行永续债规模超过 100 亿元 ............................. 7 图表 10： 银行永续债上市后估值与发行利率呈负偏离 ................................................ 8 图表 11： 大行永续债的首个活跃交易日，证券、其他产品类成交占比达半数以上 ........................ 8 图表 12： 5 年大行二级资本债新老券收益之比中枢位于 1.039 附近..................................... 9 图表 13： 基金增持 5 年二级债时，新老券收益率之比环比下行 ........................................ 9 图表 14： 近一周银行自营在 5 年大行二级债中的成交占比最高可达 30%以上............................ 10 图表 15： 10 年大行二级资本债新老券收益之比中枢降至 1.03 ........................................ 10 图表 16： 节后 10 年二级债新老券收益率之比持续上行 .............................................. 11 图表 17： 保险