地产专题分析报告：房地产市场何时迎来“最后一跌”？

敬请参阅最后一页特别声明 1 当前房地产市场的现状是新房有价无量、二手房以价换量。因此，新房市场的症结在于“量”，二手房市场的症结在于“价”。如果将二手房成交纳入考量，我国新建住宅+二手住宅总成交面积从 2021 年的 19.3 亿平方米大幅下滑至 2022年的 15 亿平方米以后，2023、2024 年基本稳定在了 15 亿平方米左右的水平，预计 2025 年也将继续保持这一水平。这意味着需求侧的收缩并非当前新房市场的症结，新房成交面积的持续收缩更多源于成交结构的变化，即二手房对新房成交的加速替代。此外，新房销量的压力还源自“好房子”较快迭代带来的观望情绪，以及核心区域优质供给不足导致的延迟购买倾向。相较于新房市场，二手房市场整体的供需失衡更加明显，新增挂牌量带来的抛售压力是二手房价格持续回落的原因。但二手房挂牌增长最快的阶段已经过去，目前已进入“去库存”阶段。 判断房地产市场何时止跌回稳，关键看以下几个视角： 1）二手房成交占比，对应新房“量”的企稳。按照当前的提升速度，预计明年上半年 18 个样本城市的二手房成交占比有望接近或超过日本（60%-63%）的稳态区间下沿。这意味着新房的“量”有望企稳，明年新建住宅销售面积同比增速有望回到零附近。 2）租金回报率，对应二手房“价”的企稳。房价更合理的“锚”是租金回报率接近 2.6%的公积金贷款利率，上下浮动区间在 20BP 左右，即 2.4%-2.8%。全国百城租金回报率在 2.37%，较合理水平还有 10-20BP 的距离。按照当前房价的调整速度，预计在明年二季度左右，租金回报率将初步达到合理区间。此外，与中国香港、日本东京、美国纽约、德国柏林等国际都市的净租息相比，我国的租金回报率并未明显偏低。 3）房价收入比，对应估值泡沫的消化。Numbeo 对我国房价收入比的测算存在高估，如果我们按照当前二手房成交的中位数和家庭可支配收入重估房价收入比，即使是北京和上海等一线城市，房价收入比也没有超过 15，整体已回归相对合理区间。 无论是从二手房成交占比、租金回报率还是房价收入比看，房地产市场距离止跌回稳并不遥远，按照当前市场调整的节奏，预计明年一、二季度有望企稳。房地产市场要实现“最后一跌”，除了受房地产市场自身因素的影响之外，宏观经济运行状态和社会预期也将影响房地产市场止跌回稳的节奏。一方面，以房地产为代表的旧动能谢幕的同时，新动能也在加速确立，新旧动能转换步伐加快。新动能的蓬勃发展将带来新一批具有购买力的群体，反哺以房地产为代表的旧动能。另一方面，明年是十五五开局之年，预计政策逆周期调控力度将加大，一季度经济实现开门红的概率不低。房地产市场能否实现止跌回稳，关键看二季度这一“超级窗口”。在宏观因素的触发下，房地产市场有望实现止跌回稳。 但房地产市场的企稳不是一蹴而就的，不同城市、不同类型的房产企稳节奏存在差异。从企稳顺序看，预计新房“量”的企稳将早于二手房“价”的企稳。对于不同类型的房产，企稳顺序预计是新好房 > 老破小 > 改善房 > 老现房。对于不同能级城市而言，房地产市场止跌回稳对应的租金回报率也并不相同。对于一线城市而言，考虑到我国城镇化进程尚未结束，以及未来人口向高能级城市聚集的态势仍将延续，一线城市核心区域的房子未来仍有望跑赢通胀，具备投资价值，其合理的租金回报率预计在 2.0%-2.2%左右。 对于二三线城市而言，在宏观因素尚未对房地产市场形成支撑的当下，能够初步实现止跌回稳的城市普遍具备两个特征：一是高租金回报率，通常在 3%以上；二是租金价格止跌，同比增速在 0.5%以上。 风险提示 宏观经济改善程度不及预期，地产企稳节奏慢于预期，新房供给瓶颈加剧。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 一、当前房地产市场的症结 当前房地产市场的现状是新房有价无量、二手房以价换量。 年初以来，新房成交面积持续承压。1-9 月商品住宅销售面积同比下降 5.6%，9 月同比下降 11.4%，较 8 月 9.7%降幅走阔。1-9 月百强房企销售面积 1.2 亿平方米，同比下降 20.1%。其中，9 月同比-14.7%，较 8 月-31.3%增速改善。 新房住宅价格延续上涨态势。根据中指研究院数据，9 月百城新房住宅价格同比上涨 2.7%，环比增长 0.1%。分城市能级看，新房价格显著分化，一二线城市和三四线城市呈现“冷暖不均”的格局。其中，9 月一线和二线城市同比增速分别为 4.0%和 0.6%，环比增速分别为 0.2%、-0.1%，三四线城市同、环比增速分别为-1.2%、-0.3%。 图表1：年初以来，新房成交量持续承压 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：新房住宅价格环比延续改善 来源：中指研究院，国金证券研究所 -60.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.02024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09商品住宅销售面积:当月同比(%)百强房企销售面积:当月同比(%)0.090.23-0.08-0.33-0.4-0.200.20.40.60.82024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09百城新建住宅价格指数：环比(%)一线城市：环比(%)二线城市：环比(%)三四线城市：环比(%)宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 与新房市场恰恰相反，年初以来的二手房市场始终保持量增价跌的格局。今年 1-9 月，18 个样本城市二手房成交面积同比增长 17.1%，9 月同比增长 29.7%，较 8 月 3.1%增速显著改善。 与此同时，二手房价格持续承压。9 月百城二手住宅价格环比回落 0.7%，为连续 41 个月环比下跌，同比增速为-7.4%，降幅较 8 月略有走阔。尽管各能级城市的二手住宅价格均处于下跌区间，但二线城市的跌幅最为显著。9 月一线、二线和三四线城市二手住宅价格环比分别为-0.6%、-0.9%和-0.8%，同比增速分别为-4.0%、-8.3%和-7.9%。 图表3：二手房成交量延续增长 来源：Wind，中指研究院，国金证券研究所 图表4：二手房价格持续承压 来源：中指研究院，国金证券研究所 29.7%-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.02024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月