债市启明系列：【对易纲行长讲话的点评2】更加开放的金融业，更加洁净的汇率

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/固定收益/日评 债市启明系列 20180413 【对易纲行长讲话的点评 2】更加开放的金融业，更加洁净的汇率 中信证券研究部 2018 年 4 月 13 日 明明 电话：010-60837202 邮件：mingming@citics.com 执业证书编号：S1010517100001 章立聪 电话：021-20262132 邮件：zhanglicong@citics.com 执业证书编号：S1010514110002 余经纬 电话：010-60836514 邮件：yujingwei@citics.com 执业证书编号：S1010517070005 债市日评 投资要点： 4 月 11 日，央行行长易纲在博鳌论坛上表示，中国将大幅度放开金融业对外开放，并具体阐述了金融业对外开放的三大原则和具体时间表，总的来说，外资进入金融行业的持股比例、经营范围等都将有实质放开，沪港通、深港通和沪伦通也将有所进展。易行长还表示，当前有管理的浮动汇率制度运行良好，之后会运行得更好，表明当前的汇率制度已基本成熟，暗示出不会刻意以贬值的方式应对中美贸易问题。从“811”汇改以来的汇率政策，不难看出汇率形成的核心思路，汇率水平应当围绕经济基本面，反应市场供求。此外，易纲行长在博鳌论坛上多次提到中美利差，并认为当前“中美利差处于比较舒服的区间”，这与我们之前的观点一致，中美利差是影响汇率和利率政策的关键因素之一，值得关注。 具体来看，金融业开放三大原则之一是“准入前国民待遇+负面清单”，给予外资准入前国民待遇意味着对投资自由化进一步承诺，符合我国毫不动摇坚持对外开放基本国策。“负面清单”与我国“简政放权，发挥市场机制”为核心的监管转型相得益彰。原则之二，金融业对外开放将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合，共同推进。金融对外开放依赖于更清洁的汇率和更能自由兑换的资本项目，而有弹性的汇率制度又是资本项目开放的前提条件。目前，我国有管理的浮动汇率制度已基本成熟，基本具备了开启资本项目可兑换的必要条件，未来或将进一步加速改革。原则之三，在开放的同时，要重视防范金融风险，要使金融监管能力与金融业开放度相匹配。金融业开放程度与金融安全程度之间并没有必然的因果关系，两者的关系与一国的发展情况、监管能力等密切相关。 金融业开放的根本目的主要在于引入优秀的竞争者，提高我国金融企业的国际竞争力，以竞争促进优化与繁荣；深化沪港通等机制则是为了稳妥有序实现资本项目可兑换。从较为微观的角度来看，随着中国金融市场的开放，外资持有中国债券的比例应该会逐步提高。从宏观角度来看，金融业开放有利于以开放促竞争，以竞争促发展，提高金融系统的效率，带动我国经济提质增效，与此同时也可能加剧汇率市场的波动。 就债市而言，金融业开放对债市影响是多方面的，并且是一个相对长期的渐进过程，而当前债市的核心矛盾主要集中在短期问题，其中最重要的一点是近期流动性的走向。昨天的日报我们已经分析过当下并不存在政策持续转松的基础。另外，在全球货币政策外溢性日益增强的背景下，我国利率水平也难有持续的下行趋势。目前，我们认为国内 10 年国债收益率将在 3.8%中枢运行。债市启明系列 20180413 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 一、金融业开放：大门越来越开，实质性措施即将落地 4 月 11 日举行的博鳌亚洲论坛 2018 年年会“货币政策的正常化”分论坛上，中国人民银行行长易纲表示，对于博鳌亚洲论坛主旨演讲中宣布的中国将大幅放宽包括金融业在内的市场准入等内容，人民银行和各金融监管部门正抓紧落实，按照党中央、国务院的部署，大幅度放开金融业对外开放，提升国际竞争力。易纲行长具体阐述了金融业对外开放的三大原则和具体时间表（图 1），总的来说，外资进入我国银行业、证券业、保险业等行业的持股比例、经营范围、业务范围都将有实质放开，沪港通、深港通和沪伦通等互联互通机制也将有所进展。 图 1：金融业对外开放的原则与具体措施时间表 资料来源：易纲行长博鳌论坛发言，中信证券研究部 二、汇率：有管理的浮动汇率制度已基本成熟 易行长表示，当前有管理的浮动汇率制度运行良好，之后会运行得更好，表明当前的汇率制度已基本成熟，暗示出不会刻意以贬值的方式应对中美贸易问题。目前外汇市场是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度。易纲行长在博鳌论坛上表示，“央行在过去的相当长一段时间内没有进行过外汇干预，并认为目前的外汇市场可以很好地服务个人和企业，也可以让中国及外国公司方便地进行贸易和投资。我认为未来外汇市场也会运行的更好。”此前有媒体报道称：“中国正在考虑使用人民币贬值来应对当前与美国的贸易争端。”从易纲行长的回答回来看，中国不会用干预汇率的手段来应对中美贸易问题。虽然我们不追求贬值，但考虑到进口增加和美元处于相对底部，人民币可能也存在一定的市场化贬值风险。 预计未来汇率水平将更加洁净，主要反应市场供求，围绕经济基本面在合理区间双向波动。自 2015 年“811”汇改以来，人民币汇率中间价形成机制日趋市场化，人民币汇率双向波动加剧，汇率弹性加大且更能反映市场真实的供需。2017 年 5 月末，外汇交易中心在原有人民币中间价形成机制中引入了“逆周期因子”，旨在对冲市场情绪的顺周期波动，助力人民币中间价回归基本面，并充分地反映市场供求的合理变化。随着市场逐步回归理性，外汇形势趋稳，今年年初央行对“逆周期因子”参数的调整至中性，监管方面大幅度减少了债市启明系列 20180413 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 干预。从这些行为背后，不难看出汇率形成的核心思路，汇率水平应当围绕经济基本面，反映市场供求。 中美利差是影响汇率和利率政策的关键因素，值得关注。易纲行长在博鳌论坛上多次提到中美利差，并认为当前“中美利差处于比较舒服的区间”，十年期国债收益率、货币市场的隔夜利率和七天利率均处于合意区间。在此前的多份报告中，我们都表明，中美利差是中国央行利率决策的重要依据，为了保持中美利差在合意水平，中国央行将大概率跟随美联储调整公开市场操作利率。此次易纲行长的发言，再次印证了我们的想法。 三、对金融业开放三大原则的解读 1. 准入前国民待遇和负面清单原则 “准入前国民待遇+负面清单”模式逐渐成为国际投资规则发展的新趋势，中国从 2013年开始积极探索和推广此模式。目前，全球范围内包括美国、加拿大、欧盟各国、日本在内的近 80 个国家均采取此模式。中国在 2013 年 7 月与美国进行的第五轮中美战略与经济对话期间，同意以准入前国民待遇和负面清单为基础进行投资协定的实质性谈判，这意味着中国实施了三十多年的普遍审批制度开始发生变化。同年 9 月，中国准备接受准入前国民待遇加负面清单模式，以上海自由贸易试验区为基础指定负面清单，逐渐在全国范围内推广。2017年 6 月，商务部发布《外商投资产业指导目录（2017 年修订）》，首次提出在全国范围内实施的外商投资准入负面清单，作为对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理模式的基本依据。 图 2：“准入前国民待遇+负面清单”模式详解 资料来源：中信证券研究部梳理 “准入前