债市启明系列：地产投资或步入中速增长阶段

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/固定收益/日评 债市启明系列 20180419 地产投资或步入中速增长阶段 中信证券研究部 2018 年 4 月 19 日 明明 电话：010-60837202 邮件：mingming@citics.com 执业证书编号：S1010517100001 章立聪 电话：021-20262132 邮件：zhanglicong@citics.com 执业证书编号：S1010514110002 余经纬 电话：010-60836514 邮件：yujingwei@citics.com 执业证书编号：S1010517070005 债市日评 投资要点： 一季度地产投资增速大幅超预期。2018 年 1-3 月份，房地产开发投资完成额同比名义增长 10.4%，增速比 1-2 月份提高 0.5 个百分点，也创了近三年来的新高，普遍超过市场预期，但与我们之前的对地产不应过度悲观的判断相吻合。 地产投资的结构出现了分化，住宅投资走高成为了拉动投资增长的主要因素，其占总投资额的比例也达到了历史平均值，而办公楼和商业营业用房持续下降。这符合地产消费需求拉动房地产价格和投资的判断。 地产投资与先行指标出现了背离。开始建设长效机制后，资金供给对地产影响的滞后期或被拉长，预测作用变模糊；土地购置面积与地产投资延续 2017 年的背离态势，但方向相反，购置面积下降而投资增速上升。房地产待售面积可能有预测性，投资增速增高或为补库存所致。 资金供给和土地面积将限制地产投资增速的进一步走高。一季度资金供给和土地购置增速较慢，可能对今后地产投资增速产生一定的限制。但资金供给增速可能已经见底，下降幅度不大。而购置面积在地产库存仍较低和政府获取土地购置款的驱动下，也将保持稳定或小幅回升。所以，预计上述两因素也不会使地产投资增速大幅降低。 地产投资或步入中速增长阶段。人口流动、棚改和租赁住房建设等因素仍然支撑着实体需求，虽然资金供给和土地购置面积形成一定制约，但不会大幅降低地产投资增速。我们预计今后一段时间房地产投资增速将保持 8%-10%的中速增长，既不会大幅超预期，也不会太弱。 昨日，央行降低存款准备金将推动期限利差收窄，长端利率具有下行压力，我们认为未来 10 年期国债收益率将降低至 3.4%至 3.6%的区间内。 债市启明系列 20180419 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 正文： 此前，我们从地产消费属性增强、人才流动、棚改和城镇化等角度分析 2018 年地产投资不弱，不应过度悲观。此文将回顾对地产投资预测效果较好的领先指标，分析地产投资的高增长是否可持续，并预测 2018 年的地产投资走势。 一、一季度地产投资创新高，住宅投资拉动增长 一季度地产投资增速大幅超市场预期。2018 年 1-3 月份，全国房地产开发投资 21291亿元，同比名义增长 10.4%，增速比 1-2 月份提高 0.5 个百分点，也创了三年来的新高。由于 2017 年底地产销售和持续下降，去杠杆压缩地产企业资金来源，居民已无加杠杆空间，加之政策对地产的严格管控，市场普遍预期 2018 年地产投资增速将延续 2017 年下滑的态势。而 2018 年 1-2 月地产投资同比名义增长 9.9%，比去年全年提高 2.9 个百分点，已经超过了预期。一季度的数据仍然显示地产投资的复苏。与市场的预期出现了很大的偏差，而我们在《债市启明系列 20180410——地产消费属性增强，需求不弱》中指出存在两个证据证明今年地产不会太弱，不应过度悲观，一季度的数据一定程度验证了我们的判断。 地产投资的结构则出现了明显的分化。一季度住宅投资 14705 亿元，增长 13.3%，增速提高 1 个百分点。住宅投资走高成为了拉动投资增长的主要因素。商业营业用房延续了2017 年开始的持续下降的趋势，而办公楼投资也在 2017 年保持稳定后，一季度持续下跌。住宅投资占房地产开发投资的比重上升，一季度为 69.1%，这一占比从 2016 年之后开始走高，2017 年开始加速，2018 年一季度已经接近了十年平均值。1-2 月份和一季度的房地产开发投资增速的持续上升与市场预期有较大偏差，之前我们曾提出房屋消费需求旺盛、三线城市棚改有望“量跌价升”和库存的持续下降将支撑今年地产投资。住宅投资的持续上升证明了这一结论。 图 1：住宅投资占比升高（单位：%） 资料来源：wind、中信证券研究部 图 2：房地产投资结构的分化（单位：%） 资料来源：wind、中信证券研究部 0.620.640.660.680.70.720.742008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02住宅投资占房地产投资比例 十年均值 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03开发投资完成额:住宅:累计同比 开发投资完成额:办公楼:累计同比 开发投资完成额:商业营业用房:累计同比 债市启明系列 20180419 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 二、地产投资与先行指标的持续背离 1. 资金供给的滞后期被拉长，资金供给或保持稳定。 房地产企业资金来源承压，但预计不会对投资构成较大影响。地产企业的资金来源对地产投资具有一定的前瞻性。从以往数据来看，资金来源的变化对投资一般有 6-9 个月的滞后性。如果假设滞后期为 6 个月，2016 年下半年 15%左右的资金来源增速对应了 2017 年上半年 9%左右的投资增速，而 2017 年上半年 11%左右的资金来源增速对应了 7%左右的投资增速，如果做简单预测，2017 年三季度房地产开发资金来源增速在 8%~9%且不断下行，那么受此影响 2018 年上半年投资增速可能在 4%~5%左右的水平。结果显然与现在的增速背离。这一结果的原因可能是滞后期的拉长。在地产调控政策不清晰时，地产企业在获得开发资金后不急于开工建设，保持观望态势。因此资金到位与房地产投资完成额的关系被打破。因此，年初的到位资金增长率跌幅就不能预测一季度后地产投资的增速情况。 图 3：房地产开发资金与投资完成额出现背离 资料来源：wind，中信证券研究部 从开发资金来源结构来看，资金供给大幅下降空间不大。统计局公布数据显示，一季度房地产企业到位资金增速为 3.1%，比 1-2 月下降 1.7 个百分点，处于历史较低