城投债系列专题之四：城投债法规编年史（下）

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 城投债专题债券研究证券研究报告权威报告解读 2018 年 4 月 25 日 城投债法规编年史（下） ——城投债系列专题之四 相关研究 财税改革路向何方？对城投债影响几何？——城投债系列专题之一 哪些省份 GDP 下修概率较小,对城投债影响几何——城投债系列专题之二 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 李通 A0230117070001 litong@swsresearch.com 联系人 李通 021-23297325 litong@swsresearch.com 本期投资提示： 我们认为 2014 年之前由于没有触及财税改革的大框架，无法从根源解决地方财权事权不平衡问题。而自 2014 年开始随着国发【2014】43 号文的下发和新预算法的发布，城投监管迎来了新的阶段。（2014 年）财税新高度，前后门并举： 43 号文的发布标志着地方融资平台规范不再是以控规模等短期手段为主，而是进入了财税改革高度下的系统性工程。总体来说我们可以把 43 号文总结为：开前门，强约束；堵后门，防风险。未来的法规展开完全是以 43 号文为展开。只是不同年份，根据当时的经济状况和当年的核心问题，每年的侧重点会有所不同。43 号文之后 PPP 和政府购买的前门文件陆续推出。（2015 年）政府债置换开始，支持存量和重点领域：2015 年是开前门为主，堵后门政策少发的一年，政府债大规模发行，重点领域和存量的资金需求得到呵护。AA+与 AA 城投中票利差持续走低，城投债大牛市整整持续了一年。（2016 年）划清界限、硬化约束、加强问责：自 88 号文起，整个监管风向开始由修明渠转向防风险，堵暗道。市场的预期开始由乐观转向 2016 年上半年的大幅波动，再转向四季度的悲观。 （2017 年）堵新后门：规范 PPP 和政府购买服务：17 年通过违规担保、随意扩大购买服务范围、PPP 政府投资基金明股实债等新的后门陆续涌现。财预【2017】50 号文:关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知，剑指违规举债、违规担保新后门。财预【2017】87 号随意扩大政府购买适用范围的后门被堵死。财办金【2017】92 号文也下发，呼和浩特和包头地铁的整顿，标志着 PPP 从爆发式增长进入了回头审视清理的新阶段。 （2018 年）新手段-控支出，规范金融和国有企业：财金〔2018〕28 号将金融机构和国有企业纳入了监管范围，湖南和新疆的 PPP 清理整顿开始从支出端进行控制。 法规文件可以根据监管逻辑分为几个条线：修明渠、堵暗道、事权划分、制度保障。不同条线各有特点，对城投影响长端不宜，影响各异。未来政策展望：（一）修明渠方面：如过去一样持续推进，慢变量，将在一个 2 年以上的长周期内非常缓慢地拉升城投债中债利差中枢。1）明年专项债额度仍会继续扩大。2）扶贫专项债，环保专项债等品种陆续推出。3）对于 PPP，我们认为退库清理更多是一种短期规范行为，随着相关规范的落实，PPP 仍然是作为城投平台准公益项目最大的替代品种。（二）堵暗道方面： 1）今年的重点在 PPP 和政府投资基金的明股实债问题。2）棚改扶贫可能在未来规范，建议逐渐减少套了棚改、扶贫帽子的“假棚改债、假扶贫债”持仓。3）对于加强问责、追身追责方面，会继续，但市场反应估计较为麻木，更多体现为短期周期性震动。（三）其他方面：事权划分方面，环境保护和交通运输的事权划分将在今年完成。最后值得关注的还有 2019 年年中完成的中央主导的地方 GDP 核算，2018 年 8 月置换结束后的可能会有再重申债务责任界限的法规文件。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 1.阶段二：财税改革新高度，疏堵结合 .............................. 4 1.1 财税新高度，前后门并举（2014 年） ................................................. 4 1.2 政府债置换开始，支持存量和重点领域（2015 年） ........................ 6 2 阶段三：加强问责，原来前门重新规范 ........................... 8 2.1 划清界限、硬化约束、加强问责（2016 年） ..................................... 8 2.2 新后门：规范 PPP 和政府购买服务（2017 年） ............................... 9 2.3 新手段：控支出，规范金融和国有企业（2018 年） ..................... 10 3.政策规律总结 ................................................................ 11 3.1 监管逻辑分条线，各有特点，对城投影响各异 ................................ 11 3.2 开前门和堵后门的辩证关系，警惕棚改后门 .................................... 12 4 监管政策预判与对城投债影响 ....................................... 13 4.1 修明渠方面：继续推进 .......................................................................... 13 4.2 堵暗道方面：明股实债是重点，警惕假棚改 .................................... 13 4.3 其他方面： ............................................................................................... 13 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：43 号文主要内容 .................................................. 6 图 2：2015 年起地方债发行爆发(亿元) .................................... 8 表 1：重要法规：财税新高度，前后门并举（2014 年）