美国经济观察：美国宏观经济手册-地产篇

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 11 月 09 日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 周子凡 S0350121010075 13817204027 zhouzf@ghzq.com.cn [Table_Title] 美国宏观经济手册：地产篇 ——美国经济观察 相关报告 《 利率与流动性周报 ： PPI 再破纪录，CPI 是否需要担忧？ *靳毅，吕剑宇》——2021-11-08 《 固定收益信用周报（20211101-20211107） ： 净融资额有所回落，发行利率多数下行 *靳毅，姜雅芯》——2021-11-08 《 ——转债周报（20211101-20211107） ： 转债成交火热，转股溢价率持续抬升 *靳毅，张赢》——2021-11-08 《 ——公募基金周报（20211101-20211107） ： 权益市场小幅震荡，TMT 主题基金表现亮眼 *靳毅，张赢》——2021-11-07 《 ——ETF 周报（20211101-20211107） ： A股小幅回落，军工主题表现亮眼 *靳毅》——2021-11-07 ◼ 美国宏观经济手册：地产篇 本期，我们将继续分析私人投资中的地产投资，通过新屋和成屋市场、地产库存情况、房价以及抵押贷款环境等四大维度分析，尝试建立一套完整的美国地产分析框架，以供投资者参考： 新屋市场： 美国房地产市场可以分为新屋市场和成屋市场，虽然其中成屋市场的规模更大，但是于经济而言，新屋市场对经济的影响更为直接。分析新屋市场时，新屋销售是最重要的指标。因为新屋销售领先于新屋开工，而新屋开工将对经济产生直接拉动作用。 成屋市场： 成屋市场对于美国地产市场的分析也同样重要，其中成屋签约指数，作为领先指标至关重要，在经济复苏阶段，成屋签约指数对新屋销售有一定的领先作用。 地产库存： 库存水平是观察供需关系的重要指标之一。然而房产有别于普通商品，无法单纯从量和价上识别其绝对库存。比较主流的识别地产库存水平的有两大指标：（1）商务部公布的房屋空置率；（2）Zillow基于其网站挂牌数据统计的房屋“库存”数据。 房价指数： 地产的供需格局将决定房屋价格，而价格对经济的重要意义主要体现在：（1）价格将对新屋销售会产生正反馈；（2）房屋价格将向住房租金进行传导，而后者是美国 CPI 的重要组成部分。观测房价的核心指标是 CS 房价指数。 抵押贷款环境： 地产市场的分析离不开对抵押贷款环境的分析，作为房屋需求的资金来源，抵押贷款申请数量和新屋销售高度相关，由于抵押贷款申请数据为周频数据，对月频公布的新屋销售有一定指导意义。与此 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 同时，抵押贷款的质量也决定了地产周期发展的“健康程度”，纽约联储每季公布的抵押贷款评级分布数据是分析抵押贷款结构最为直接的数据。 ◼ 风险提示 数据供应机构停止披露；数据波动影响读数判断。 mNtOtNpPuMoRwOzQsNsOsR8O9RbRmOrRoMnMlOoPrQiNoOxO8OmNsMxNpOmOuOnRmM证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 在《美国宏观经济手册：消费篇》中，我们介绍了消费在美国经济体系中扮演着至关重要的角色，并且提出了一套全面分析美国消费情况的框架。本期报告，我们将继续着眼于“三驾马车”中的第二项——投资。 任何国家经济体系中的投资项都可以拆分为私人部门和政府部门投资。根据美国国民产值账户（NIPAs）的披露结构来看，私人部门投资可以分为固定资产投资和私人库存变化，其中住宅部分又可分为住宅和非住宅（资本开支为主）；政府支出和投资可以分为联邦政府投资和州和地方政府投资，其中联邦政府投资又可分为国防和非国防投资（基建为主）。 图 1：美国投资结构 资料来源：BEA、国海证券研究所 在私人部门投资中，住房和库存投资至关重要。从投资对美国经济的拉动作用来看，投资板块占美国经济的 35%左右。虽然，单从结构上来看，住宅投资和库存投资，分别仅占投资项的 13%和 1%左右，但是由于地产投资和库存投资具有周期性，波动较大，因而对投资的拉动效果波动明显，对经济的扰动效果更为显著。 除了直接产生的经济效益外，地产和库存对经济的意义还体现在其外部性上。地产周期的开展，由于建设需要，往往伴随着以水泥、木材、钢铁等原材料需求的上升，除此之外，地产后周期还将带动家具消费，并且，地产投资上行周期离不开居民部门的信贷扩张，还将通过乘数效应影响经济；而库存周期与生产、进出口的格局息息相关，同样对经济存在相应扰动。 图 2：美国投资项占比构成 图 3：投资细项的拉动作用及波动情况 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 注：数据起始时间为 2020 年一季度 本期，我们将首先分析美国房地产市场，通过新屋和成屋市场、地产库存情况、房价以及抵押贷款环境等四大维度分析，尝试建立一套完整的美国地产分析框架，以供投资者参考。 1、 新屋市场 美国房地产市场可以分为新屋市场和成屋市场。虽然，于经济而言，真正计入经济增长的只有新屋市场的交易，但是，与中国不同的是，由于美国城市化进程开展地较早，相较于新屋市场，成屋市场的体量更为庞大，也是分析美国房地产市场不可获缺的一部分。 图 4：美国新屋、成屋市场占比 资料来源：Wind、国海证券研究所 0%20%40%60%80%100%20002005201020152020其他私人存货变化住宅投资非住宅投资州和地方政府支出与投资联邦政府支出与投资0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%非住宅住宅库存国防非国防地方政府对投资的平均拉动拉动作用方差（右轴）0%20%40%60%80%100%20002005201020152020新屋销售占比成屋销售占比证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1.1、 新屋开工 虽然新屋市场在美国房地产市场中占比较小，但是正如前文所提及，新屋市场的销售将被记入 GDP 中，新屋开工时的“辐射效应”将作用于不同行业，并且最终通过乘数效应向美国经济进行辐射，这也是为什么新屋开工作为前瞻数据广受市场关注的原因。 每个月第 12 个工作日，美国普查局都会公布上一个月的新屋建造报告（New Residential Construction）。该报告由开工调查（SOC）和营建许可调查（BPS）两份问卷构成。上述两项调查均采取抽样统计，其中，开工调查，对全美 900个签发营建许可地区和 80 个不签发许可地区进行统计；而营建许可调查的统计样本为全美 20000 个签发营建许可地区中的 9000 个地区。 从历史上来看，新屋开工和营建许可高度相关，并且，当以上两项数据出现大幅下滑时，往往预示着经济衰退的到来。正如上文所述，新建房屋对经济的拉动不仅体现在最直接的