2021Q3房地产行业财报综述：板块业绩现金双降，逆境龙头优势突出

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2021 年 11 月 02 日 板块业绩现金双降，逆境龙头优势突出 看好 —— 2021Q3 房地产行业财报综述 相关研究 "房企销售持续走弱，政策亟需正常化修复-2021 年 10 月房企销售数据点评" 2021 年 11 月 1 日 "多地发文健全物管体系，头部物企配股以 备 并 购 - 物 业 管 理 行 业 周 报（2021/10/23-2021/10/29）" 2021 年 10 月 31 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 联系人 邓力 (8621)23297818×转 dengli@swsresearch.com 本期投资提示：  3Q21 板块营收增长、业绩大降，源于结算毛利率进一步下降。3Q21 板块营收同比+20.7%，较 20 年+8.4pct，竣工结算有所加速，并预计随着房企应对三条红线考核结算需求增加，后续竣工将保持增长；从房企结构来看：一线+23%>三线+19%>二线+19%。3Q21 板块净利润同比-36.6%，较 20 年-22.2pct，板块业绩呈现大幅下降，板块营收增长、业绩下降更多源于结转毛利率下行、三项费用率和少数股东损益占比提升；从房企结构来看：一线-5%>三线-15%>二线-86%。展望后续，考虑到三条红线推动竣工结算和结算毛利率已处于底部区域，但同时考虑下半年销售表现走弱和预收账款锁定率走低，预计将综合推动21-22 年板块业绩仍将偏弱一段时间。  3Q21 毛利率和净利率下行，三项费用率和少数股东损益比提升。3Q21 板块毛利率 22.8%，较 20 年-6.1pct，源于房企一般结算周期滞后于拿地 2.5-3 年，目前正结算 18 年前后高价拿地并限价严格阶段的项目；从房企结构来看：三线 25% >一线 24% >二线 20%。21H1年税金及附加占比 4.6%，较 20 年-1.7pct。3Q21 三项费用率 10.8%，较 20 年+1.8pct，主要由于结算销售错配；3Q21 少数股东损益占比为 33.0%，较 20 年+8.5pct。毛利率下降、税金及附加下降、费用率提升和少数股东损益比提升综合导致 3Q21 净利率降至 4.5%，较 20 年-3.5pct；从房企结构来看：一线 7%>三线 5% >二线 1%。展望后续，鉴于集中供地政策优化，预计优质房企的毛利率或将见底改善。  21Q3 末净负债率略升，现金短债比下降、一线房企好于二三线。21Q3 末板块资产负债率为 78.5%、较 20 年末+0.1pct；剔预收款后负债率为 70.9%，较 20 年末-0.7pct；净负债率 76.6%，较 20 年末+5.4pct，源于上半年集中供地下土地市场相对较热，部分企业进行了补库存拿地，不过房企间拿地行为有所分化；板块有息负债余额较 20 年末-0.6%，从房企结构来看：一线+8%>三线+0%>二线-7%；板块货币资金余额较 20 年末-18.8%，从房企结构来看：三线-7%>一线-16%>二线-31%；房企未售库存占比总资产下行至 35%，表明目前行业库存处于低位，后续行业仍有补库存需求；21Q3 末板块现金短债比为 1.11 倍，较 20 年 1.34 倍下降，其中一线现金短债比 1.93 倍，仍远好于二三线的 0.69、1.08 倍。  3Q21 销售回款增长，预收款锁定率下行、源于二线房企下降。3Q21 板块销售回款同比提升，表现为销售商品及劳务的现金流入同比由 20 年+6%提升至 3Q21 的+16%，源于 3Q20疫情影响下低基数以及行业资金偏紧下房企加速回款；但考虑到近期市场快速走弱，预计后续销售增速走弱回款也将有所回落。21Q3 末预收账款同比+4.5%，较 20 年-3.6pct，对应预收账款对营业收入的锁定率为 143%，较 19Q3 末的 159%、20Q3 末的 152%出现持续下行，主要源于二线房企下降，从房企结构来看：一线 163%、二线 146%、三线 105%，较 20Q3 末分别+2pct、-34pct、+4pct，这将导致后续二线房企的业绩锁定性变弱。  投资分析意见：板块业绩现金双降，逆境龙头优势突出，维持“看好”评级。当前房地产行业处于下行阶段，恒大等部分企业信用风险暴露，叠加持续的供给端高压政策，房企资金链压力快速提升，而房地产税授权地方试点短期内将进一步加重下行趋势。近期，高层联合发声做好金融风险防控，表明政府已经有意维稳房地产行业，我们认为行业政策亟需正常化修复，同时考虑到目前行业加速出清后的格局优化，利好于国企龙头+绿档民企。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：1）住宅开发：A 股：保利发展、新城控股、金科股份、金地集团、招商蛇口、万科 A；H 股：龙湖集团、华润置地、旭辉控股、中海外发展、融创中国、碧桂园，关注：新城发展、宝龙地产；2）物业管理：碧桂园服务、华润万象、旭辉永升、中海物业、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务，关注：新大正。  风险提示：房地产调控政策超预期收紧，销售去化率不及预期，房地产税试点力度超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 当前房地产行业处于下行阶段，恒大等部分企业信用风险暴露，叠加持续的供给端高压政策，房企资金链压力快速提升，而房地产税授权地方试点短期内将进一步加重下行趋势。近期，高层联合发声做好金融风险防控，表明政府已经有意维稳房地产行业，我们认为行业政策亟需正常化修复，同时考虑到目前行业加速出清后的格局优化，利好于国企龙头+绿档民企。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：1）住宅开发：A股：保利发展、新城控股、金科股份、金地集团、招商蛇口、万科 A；H 股：龙湖集团、华润置地、旭辉控股、中海外发展、融创中国、碧桂园，关注：新城发展、宝龙地产；2）物业管理：碧桂园服务、华润万象、旭辉永升、中海物业、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务，关注：新大正。 原因及逻辑 展望后续，考虑到三条红线推动竣工结算和结算毛利率已处于底部区域，但同时考虑下半年销售表现走弱和预收账款锁定率走低，预计将综合推动 21-22 年板块业绩仍将偏弱一段时间。但从毛利率、净利率、净负债率、现金短债比、预收款锁定率等多维度指标来看，一线房企仍显著好于二三线房企，优质龙头房企拥有更好的综合实力或预示着其将在本轮行业加速出清后的格局优化阶段，获得更好的成长空间。 有别于大众的认识 市场认为地产行业面临量价双杀，而我们认为，三条红线等供给端调控将重塑行业格局，有利于推动行业更长期稳健地发展，但在供给端和需求端政策持续高压之下，目前市场投资和销售都开始显著走弱，不利于房地产市场的“三稳”目标，因而我们认为供给端政策亟需修复。此外，近期，高层联合发声做好金融风险防控，并且近一月中央行接连强调“两维护”，