2022年航空运输业投资策略：在曲折中开启复苏之路

2021年12月2日在曲折中开启复苏之路——2022年航空运输业投资策略行业评级：看好姓名李丹邮箱lidan02@stocke.com.cn电话021-80108040证书编号S1230520040003添加标题95%摘要2一、核心观点•需求持续向好，供给收缩，下一轮大周期酝酿中。我国国内出行需求已恢复，基于口罩+疫苗（根据国家卫健委，截至11月19日我国新冠疫苗人群覆盖率86.9%，完全接种率76.3%）+特效药（辉瑞三期数据显示能降低89%重症风险，国内特效药持续推进中）多重保障，我们认为明年国际航线有望出现明显复苏趋势。2022年起，我国民航出行需求侧有望爆发，伴随较为明确的供给收紧，我们认为行业有望进入上行通道，供需顺差带来的盈利改善有望驱动新一轮景气周期。二、2022年展望•若奥密克戎的影响未远超德尔塔，我们预计明年我国出入境限制边际放松概率大，境外出行、旅游需求有望迅速反弹。根据南华早报，12月起内地与香港有望试行限额免隔离通关；11月26日奥密克戎被WHO列为“需担忧病种”，截至12月2日尚未完全确定其传染能力和致死性，我们预计香港通关时间或略有推迟。若新冠疫苗对奥密克戎并非完全无效，我们认为我国出入境限制有望于2022年出现边际放松。在供需顺差预期叠加国际复苏预期下，航空板块业绩、估值有望修复，明年有望跑赢市场。三、重点个股未来看点•三大航：国际航班复苏曙光或现，恢复阶段公司将显现较大盈利弹性。1）中国国航：享首都机场基地优质时刻增量资源，疫情下航线优化；在欧美优质国际航线中时刻优势明显。2）南方航空：广州-北京双基地运营，未来优质时刻增量有望超预期。3）中国东航：国内“黄金线“京沪线在北京两场运营，在国内需求爆发期将体现盈利韧性。•吉祥航空：航空板块整体预期好转，核心市场占比逐渐提升，洲际航线开启新征程，中长期成长性高。•春秋航空：航空板块整体预期好转，时刻资源结构性改善，短期业绩相对稳健，中长期成长性高。四、催化剂1）疫情修复超预期；2）国际航线恢复节奏超预期；3）航空需求恢复超预期。风险提示31、疫情恢复不及预期；2、出入境政策不及预期；3、需求恢复不及预期；4、油价大幅上涨；5、汇率风险等。目录C O N T E N T S航空股投资策略（1）航空大周期本质为供需周期（2）新一轮供需大周期或将来临（3）国际复苏预期持续增强（4）三大航股价高点往往对应约20倍PE010203利润弹性测算（1）票价±1%（2）油价±1%（3）汇率±1%重点个股（1）三大航（国、南、东）（2）吉祥航空（3）春秋航空4航空股投资策略01Partone5需求持续向好，供给收缩，下一轮大周期酝酿中添加标题完全竞争情况下，航空大周期为供需周期1.16资料来源：浙商证券研究所p 航空运输业处于完全竞争状态，主要基于航空运输服务具有以下显著特征：l 对于航司来说，①产品不可储存，航班起飞后空位价值直线下降为零；②经营杠杆较高，覆盖成本后的销售增量即为利润。l 对消费者来说，③产品同质化，在同类航司（全服务或者低成本）执飞的航班中，产品本身对于消费者而言差别基本可忽略，故票价是消费的关键决定因素；④价格透明，航司无法单独提价，故定价接近边际成本。p 完全竞争下，供需关系决定航司客运收入。客运收入的主要影响因素为票价和客座率，考虑到完全竞争下机票市场定价接近边际成本，故供需关系是影响源头。p 航空大周期本质为供需周期。当供小于求时，票价上涨，增量基本转化为利润，民航业进入上行周期；当供需差扩大时，票价或大幅下滑，行业利润将大幅下降。产品无法储存经营杠杆高价格透明产品同质化边际成本低市场完全竞争客座率票价客运收入单位客收运力ASK→航司无法单独提价，定价接近边际成本供需关系供给端迎产能、资金强约束，疫情以来增速放缓明显1.27资料来源：航司公告，浙商证券研究所p 疫情爆发后航司主动推迟机队引进计划，全民航客机增速大幅减缓。1）2015-2018年：我国全民航客机数量从2650架增加至3818架，CAGR接近11.2%；2）2019年：3月波音737max停航，当年我国民航客机量增速为4.9%。3）2020-2022年受疫情影响：2017-2019年，国航、南航、东航、春秋、吉祥机队规模年均复合增速分别为5.8%、10.8%、11.6%、18.7%、21.5%；2020-2021年（截至2021.10），国航、南航、东航、春秋、吉祥机队规模增速分别为5.6%、1.5%、3.5%、18.3%、12.5%。p 疫情下航司受疫情影响亏损严重，虽进行了部分融资活动，但现金流一定程度上受约束，资本开支大幅下降，料引进节奏短期难以恢复至疫情前。20Q1-21Q3，国航、南航、东航分别累计亏损247、170、200亿元，2019年归母净利润分别约为64、27、32亿元）。根据航司披露的最新机队引进计划，2023年国航、东航机队规模预计出现负增长。010203040506070809010020172018201920202021年1-10月国航南航东航春秋吉祥图：2017-2021年上市航司机队净增数量（架）表：21-23年上市航司机队引进计划（架）航司2021E2022E2023E19-23年CAGR国航引进55，退出8净增47引进34，退出22净增12引进14，退出17净增-32.0%南航引进64，退出12净增52引进65，退出0净增65引进57，退出0净增574.9%东航引进26，退出7净增19引进49，退出9净增40引进14，退出16净增-21.8%春秋引进11，退出1净增10引进14，退出9净增5引进16，退出4净增1210.2%吉祥引进20，退出3净增17引进11引进129.5%注：数据仅包含客机，不含货机/公务机；表中数据来源于2020年报或2021年中报（取最新计划）。供给端迎产能、资金强约束，疫情以来增速放缓明显1.28p 疫情影响产能，上游飞机制造厂商交付能力恢复至疫情前尚需时日。1）2020年，全年全球飞机交付量为826架，较2019年的降幅超过40%，其中空客、波音分别交付566、157架，同比分别-34%、-59%。2）空客交付能力基本恢复，2021年7月交付77架，超过疫情前水平。3）波音疫情期间预计裁员3万人，产能短期难以恢复至疫情前：①根据中国基金报报道，波音预计到2021年底裁员约3万人，全球员工数量较2020年初的16万人将下降约19%；②主力机型产能尚有待恢复：根据波音官网数据，截至2021年10月，未交付订单5038架，其中737机型、787机型分别占比超80%、10%，根据波音向媒体透露的生产计划来看，我们认为短期产能难以恢复到2019年初。p 海外率先放开国门，需求率先反弹，我们认为国内航司的订单交付顺序或有所延后。图：波音、空客月交付订单数量（架）资料来源：波音、空客官网，公司公告，浙商证券研究所01020304050607080902016月均2017月均2018月均2019月均2020月均2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/10空客波音时间737max产能实际情况/计划（架/月）787产能