多产快销助淡季增长，新项目与集团协同再加持

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 扬农化工 600486.SH 多产快销助淡季增长，新项目与集团协同再加持 核心观点 ⚫ Q3 淡季收入同比稳定增长：公司发布 21 年前三季度业绩公告，前三季度实现营收 92.42 亿元，同比增长 16.2%，归母净利润 10.16 亿元，同比下滑0.7%。Q3 单季度实现营收 25.59 亿元，同比增长 25.49%，归母净利润 2.24亿元，同比增长 14.11%，Q3 淡季营收利润同比稳定增长。 ⚫ 以量补价，产能持续释放助力成长：公司 Q3 单季度杀虫剂销量 2910 吨，同比增长 10.7%，主要收益于优嘉三期产能的进一步释放，板块平均售价环比有所改善（+5.1%至 19.10 万元/吨），然而同比却下滑 21%，销量的增长一定程度上弥补了价格同比下滑的损失。除草剂方面，尽管草甘膦强势涨价（自年初至今已上涨 194%至 8.03 万元/吨），但公司整体板块平均价格仍环比小幅下滑（Q3 环比-3.6%），同比方面板块 Q3 平均售价上涨 5%至 4.24万元/吨，我们推测主要是长单比重较高带来的涨价迟滞；Q3 销量同比增长25.8%至 1.4 万吨，销量的提升使得公司在淡季中仍能保持较好成长。 ⚫ 建设项目有序推进：公司单 Q3 投资活动现金流支出 2.63 亿元，在建工程自上季度末 3.17 亿元增至 4.42 亿元，优嘉四期建设项目有序推进中。未来葫芦岛项目以及两化合并后带来的集团内部协同也将持续赋能公司成长性。 财务预测与投资建议 ⚫ 由于今年成本压力，下调今年盈利预期；但由于农药进入量价齐升区间，公司经营环境恢复叠加新产能放量，我们预测公司 21-23 年归母净利润分别为 13.61、18.20 和 21.93 亿元，（原 21-22 年预测分别为 16.49、18.93 亿元）。由于公司 ROIC 水平在资产规模扩大的同时持续保持较高水平，真正打破了农药行业中企业规模和盈利能力难以两全的瓶颈，在同行中表现突出，按照可比公司 22 年 18 倍市盈率并根据公司作为绝对龙头的稳健性和确定性给予 20%溢价即 22 倍，给予目标价为 129.14 元并维持增持评级。 风险提示 ⚫ 产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021 年 11 月 22 日） 124.58 元 目标价格 129.14 元 52 周最高价/最低价 168.7/101.63 元 总股本/流通 A 股（万股） 30,990/30,990 A 股市值（百万元） 38,607 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2021 年 11 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 1.42 8.89 0.2 8.27 相对表现 3.15 13.39 -0.21 13.94 沪深 300 -1.73 -4.5 0.41 -5.67 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 万里扬 021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 联系人 顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,701 9,831 11,960 14,353 16,869 同比增长(%) 1.4% 13.0% 21.7% 20.0% 17.5% 营业利润(百万元) 1,399 1,434 1,624 2,157 2,601 同比增长(%) 16.2% 2.5% 13.2% 32.8% 20.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,170 1,210 1,361 1,820 2,193 同比增长(%) 19.4% 3.4% 12.5% 33.7% 20.5% 每股收益（元） 3.77 3.90 4.39 5.87 7.08 毛利率(%) 28.8% 26.3% 23.1% 24.8% 25.2% 净利率(%) 13.4% 12.3% 11.4% 12.7% 13.0% 净资产收益率(%) 23.1% 22.0% 20.8% 23.0% 22.7% 市盈率 33.0 31.9 28.4 21.2 17.6 市净率 7.6 6.5 5.4 4.4 3.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 扬农化工季报点评 —— 多产快销助淡季增长，新项目与集团协同再加持 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：可比公司估值表（2021/11/22） 公司 每股收益（元） 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 安道麦 A 0.15 0.32 0.42 0.52 51.38 24.42 18.75 14.97 颖泰生物 0.27 0.30 0.41 0.47 23.85 21.41 15.49 13.41 兴发集团 0.56 2.93 3.06 3.33 73.41 14.07 13.45 12.35 联化科技 0.12 0.47 0.68 0.99 165.46 42.09 28.94 19.90 润丰股份 1.58 2.13 2.78 3.50 34.67 25.81 19.75 15.68 调整后平均 53.15 23.88 18.00 14.69 资料来源：Wind，东方证券研究所 扬农化工季报点评 —— 多产快销助淡季增长，新项目与集团协同再加持 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,331