海外札记：除了关税，市场还担心什么？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 交易复盘：在中美元首通话信息的传闻、证实之间，关税谈判的风吹草动仍然是近期市场交易的主题之一。然而，这种风险偏好交易的空间正以肉眼可见的速度衰减：从美欧关税威胁，到美国司法挑战，再到近期的中美谈判，市场在边际变化当中向上、向下两个方向的交易空间都比较有限。与此同时，经济的底色似乎仍然波澜不惊，表现为经济核心硬数据的韧性。在上半年政策和预期的反复摇摆之后，经济的显性、关键变化是需要关注的，但当前我们尚未进入观察数据变化的关键窗口期。于无声处听惊雷，数据反应滞后（及其造成的对冲性政策缺位），以及商品关税疲劳之后，服务于美国政府政策目标的替代性工具推进，有可能成为接下来影响市场的主要变量。 ⚫ 今年至今，美国软-硬数据又一次呈现出了历史性的剪刀差。过去在出现这种情况之后，一般会发生：1）剪刀差收敛；2）经济数据成为市场交易主线；3）市场交易怎么变，取决于两种收敛方式中取哪种。当下剪刀差还未收敛，因此未来经济数据的潜在变化仍是一个关键变量，需要继续保持观望。 ⚫ 当前市场可以消化经济放缓信号（甚至可以作为利好交易），在潜在衰退风险之下较为纠结（基本面走弱+利率下行）。美债和降息预期则在折返跑后维持原状，通胀仍是货币政策的短期主要矛盾。因此，将来经济数据如果要对市场产生方向性的影响，可能需要：1）大超预期走弱；或者 2）反弹上行。从经济数据成色来看，就业市场需求下行趋势的确定性和持续性还是比较明显的，我们判断数据观察、变化的关键窗口期还没到，往后，数据只会越来越重要。 ⚫ 中美元首通话+川马“决裂”=TACO 信仰强化，但需逐步提升非商品关税风险关注。中美元首通话，反映特朗普政府对进一步提升关税风险的倦怠；川马“决裂”，则作为一个标志性事件载体，显现出美国内部在上半年关税、特朗普新政冲击当中的割裂，及其对特朗普极端决策施加的限制性。市场对关税的共识已经凝聚在了 TACO 信仰之下，近期的事件进一步强化了这一信仰。但是，如果一条交易线索上的共识强烈，而客观现实又确实不太容易产生预期差，也就意味着这条交易线索的价值已经大幅弱化，无法再成为超额收益的主要来源。 ⚫ 但这并不意味着市场可以高枕无忧，当特朗普在商品关税上的叫价能力被约束，他往往会转而在其他领域寻求执政 KPI。如今，关税已经成为了特朗普身上的重要标签，巩固选民支持的关键筹码，如果相关政策成本确实过高，那么自然的逻辑就是寻求更高“性价比”的政策领域。征收资本税尝试（899 条款），可能就是一个带有关税标签、但决策成本更低（利空资本，但基本不影响底层选民）的工具。 ⚫ 市场表现：20250531-20250607，中美领导人通话、经济基本面数据等因素提振美股继续上行，科技板块领涨，纳指、标普 500 分别收涨 2.18%和 1.5%。美债收益率震荡回升。日本长债拍卖需求继续疲软。天然气价格上涨 9.81%，带动商品价格普遍回升，布油收涨 6.16%，黄金收涨 0.47%。 ⚫ 数据&事件：美国核心就业数据维持韧性走弱；欧央行如期降息，同时指引年内不再降息；中美元首通话，谈判继续推动。 风险提示 经济基本面不确定性。政策不确定性。 报告发布日期 2025 年 06 月 11 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524100001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 "TACO”信仰淡化关税风险定价：——海外札记 20250603 2025-06-04 “ 大 美 丽 法 案 ” 初 探 ： — — 海 外 札 记20250526 2025-05-28 更多关税后的美国经济表现浮现：——海外札记 20250519 2025-05-21 除了关税，市场还担心什么？ ——海外札记 20250609 宏观经济 | 专题报告 —— 除了关税，市场还担心什么？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 交易复盘：经济数据悬念与贸易谈判悬念....................................................... 4 1．当前美国经济成色如何？核心硬数据继续企稳，但潜在变化仍需观望和警惕 ............... 4 2．中美元首通话+川马“决裂”=TACO 信仰强化，但需逐步提升非商品关税风险关注 ......... 5 市场表现复盘（20250531-20250607） ......................................................... 5 数据与事件回顾 ............................................................................................. 7 1．美国核心就业数据维持韧性走弱，关键变化尚未出现 ................................................... 7 2．欧央行如期降息，同时指引年内不再降息 ..................................................................... 9 3. 中美元首通话 ................................................................................................................. 9 风险提示 ...................................................................................................... 10 宏观经济 | 专题报告 —— 除了关税，市场还担心什么？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：软硬数据意外指数剪刀差和大类资产表现 ............................................