固生堂(02273.HK)首次覆盖报告：国内中医连锁服务龙头，AI推动创新出海

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固生堂固生堂 0227302273.HK ⚫ 国内领先的中医连锁医疗健康服务机构。公司成立于 2010 年，早期实现了北上广深等发达地区线下门店扩张及线上平台搭建，现已成为国内领先、线上/线下结合的综合型中医医疗健康服务供应商。公司营收保持高速增长，2018-2024 年间 CAGR高达 26.8%。同时，通过费用控制和经营效率提升，2022 年利润首次转正，经调整净利率稳中有升。2024 年，公司实现营收 30.2 亿元（+30.1%），归母净利润 3.1亿元（+21.6%），剔除股权激励影响，经调整净利润 4 亿元（+31.4%）。分渠道看，24 年线下医疗机构营收占比 91%（同比+3pct），主营持续向好。 ⚫ 打造名中医核心壁垒，成长稳空间大。受益于传统文化认同等带来的需求驱动，以及政策对社会办中医长期支持，我国民营中医医疗服务快速发展。据沙利文分析，2023 年市场规模达 3787 亿元（+15.5%）。若按门诊医疗服务产生的收入测算，23年中国非公立中医医疗服务行业 CR5 仅 1.5%，公司市占率 0.2%。随着中药饮片全国集采等政策推行，以“药费”为主要收入的中医馆经营承压，连锁化有望加速。医师资源方面，公司通过医联体合作、医生合伙人等深度绑定名中医资源。截至 24年底共拥有 8 名国医大师、79 名全国名中医，线下合作医生 6052 人，其中资深中医师占比 47%。截至 25 年 4 月，共拥有国内线下门店 87 家、新加坡 1 家。此外，公司还成立并购基金用于门店扩张，长期发展潜力充足。 ⚫ 以 AI 为引擎，推动优质中医药创新与出海。公司早在 2019 年便布局 AI，目前正聚焦研发 AI 名中医分身，可复制头部专家诊疗能力，方便基层青年医生掌握名医诊疗思路，破解优质中医资源供给和传承难题。2023 年，还与华西医院中国循证医学中心和百度，共同启动了“中药大模型临床评价一体化项目”，加速院内制剂研发，并在新加坡布局国际多中心临床试验，未来有望实现 AI 辅助中医诊疗和创新中成药的扬帆出海。 ⚫ 我们预测公司 2025-2027 年每股收益为 1.53、1.81 和 2.24 元。公司是国内领先中医连锁服务龙头，AI 布局靠前，据可比公司 25 年平均估值，给予公司当年 26 倍市盈率，对应目标价 43.37 港元（按 1：0.91517 汇率测算），首次给予“买入”评级。 风险提示 中药集采与供应链、合规经营、优质中医师资源不足、行业竞争加剧风险 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2323.35 3022.38 3777.96 4574.38 5717.88 同比增长(%) 43.01% 30.09% 25.00% 21.08% 25.00% 营业利润(百万元) 229.36 319.07 387.06 468.15 590.16 同比增长(%) 38.88% 39.11% 21.31% 20.95% 26.06% 归属母公司净利润(百万元) 252.20 306.78 366.56 435.36 538.88 同比增长(%) 37.59% 21.64% 19.49% 18.77% 23.78% 每股收益（元） 1.05 1.28 1.53 1.81 2.24 毛利率(%) 30.13% 30.09% 28.08% 28.16% 28.26% 净利率(%) 10.89% 10.16% 9.72% 9.54% 9.44% 净资产收益率(%) 10.94% 12.91% 13.83% 14.62% 15.94% 市盈率（倍） 33.10 27.21 22.77 19.17 15.49 市净率（倍） 3.62 3.51 3.15 2.80 2.47 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年06月06日） 37.7 港元 目标价格 43.37 港元 52 周最高价/最低价 48.95/25.5 港元 总股本/流通 H 股（万股） 24,010/24,010 H 股市值（百万港币） 9,052 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2025 年 06 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 2.45 20.83 -15.85 -10.35 相对表现% 0.29 15.84 -13.48 -39.12 恒生指数% 2.16 4.99 -2.37 28.77 伍云飞 wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 香港证监会牌照：BRX199 袁润璞 yuanrunpu@orientsec.com.cn 国内中医连锁服务龙头，AI 推动创新出海 ——固生堂首次覆盖报告 买入（首次） 固生堂首次报告 —— 国内中医连锁服务龙头，AI推动创新出海 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、国内领先的中医连锁医疗健康服务机构 ................................................... 5 1.1 业务闭环，核心团队稳定 ............................................................................................. 5 1.2 经营稳健，专注线下门诊 .............................................................................................. 7 二、打造名中医护城河，成长稳空间大 .......................................................... 8 2.1 高景气低集中度，中药集采推动连锁 ............................................................................ 8 2.2 强化名中医资源，内生外延完善门店 .......................................................................... 13 2.3 消费黏性高，自有医生渐成新增长极 .......................................................................... 16 三、以 AI 为引擎，推动中医药创新与出海 .......................