盈利核心仍可优化，国际业务值得关注

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：62.30 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 4556 流通股本(百万股) 4504 市价(元) 62.30 市值(亿元) 2839 流通市值(亿元) 2806 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 112,193 153,987 193,434 248,831 279,843 增长率 yoy% 23.4% 37.3% 25.6% 28.6% 12.5% 净利润（百万元） 5,797 7,326 3,265 5,975 9,202 增长率 yoy% 27% 26% -55% 83% 54% 每股收益（元） 1.31 1.61 0.67 1.23 1.89 每股现金流量 0.54 -0.48 -0.32 0.00 0.00 净资产收益率 13.7% 13.0% 4.9% 6.8% 11.2% P/E 49 39 106 71 39 PEG 2 1 5 4 3 P/B 6.7 5.0 5.2 4.9 4.4 备注：股价选取日期为 2021 年 11 月 12 日，营收、净利润、每股收益指标考虑了嘉里物流并表影响。 报告摘要  核心观点：顺丰当前处于产能投放爬坡期，配臵价值已经显现。时效件业务仍是目前顺丰的盈利核心，在量、价和成本三方面存在不断优化的空间。而在顺丰第二曲线的新业务中，国际业务是当下应关注的重点。  首次覆盖，给予“买入”评级。顺丰定位于综合物流服务提供商，在原有快递业务差异化竞争优势的基础上，不断拓宽业务边界。目前，顺丰的盈利核心仍是最具差异化的时效件业务，第二曲线中我们认为国际业务当前最值得关注。考虑到 2020 年 Q4 以来，顺丰进入大规模的产能投放期，目前利润逐步爬坡，我们预计顺丰 2021-2023 年EPS 为 0.67/1.23/1.89 元。按照分部估值方法，我们认为在不考虑新业务分拆或独立融资的前提下，顺丰当前合理市值在 3495-3795 亿之间，处于低估区间，给予“买入”评级。  时效件的盈利能力存在提升的可能。时效业务作为当前顺丰的盈利核心来源，在量、价和成本三方面仍存在不断优化的空间。量：传统文件类快递占比下降，高端电商件的需求扩张正填补这一空缺，带来新的增量。价：顺丰时效件的时效优势显著，通过精细化管理，部分线路存在提价的可能。成本：时效件的确定性要求下，存在一定量的冗余产能，而多元化业务的拓展，四网融通的推进，可以提升产能利用率，摊薄时效件成本。顺丰的第一曲线，仍存在探索改善的空间。  新业务中，国际业务是当下应关注的重点。顺丰各项业务分别处于生命周期的不同发展阶段，我们的关注点也应不同。考虑到跨境 B2C 专线物流存在产生长期竞争壁垒的可能，行业空间可期且处于发展的初期，以及顺丰在中国物流企业中的航空运力、海外布局优势显著，我们认为国际业务是顺丰当下第二曲线中应关注的重点。  盈利逐步爬坡，新业务具有价值重估的可能。短期展望未来 1-2 年，我们可以期待顺丰的利润随产能周期的变化而逐渐爬坡。同时，考虑到诸多新业务处于探索阶段，与外部的战略合作有一定必要，顺丰同城已在上市进程中，冷链和供应链业务的市场空间广阔，寻求与战略投资者的共同合作或许更有利于业务长期发展。  风险提示：1.时效件增速不及预期风险；2.新业务培育风险；3.四网融通效果不及预期风险；4.信息滞后风险；5.市场测算偏差风险；6.草根调研数据与实际偏差风险。 盈利核心仍可优化，国际业务值得关注 顺丰控股(002352.SZ)/快递 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 11 月 15 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 本篇报告主要围绕顺丰的时效件和国际业务进行探讨。市场认可顺丰时效件的商业模式和盈利能力，担忧时效件业务量的增速不达预期，影响公司盈利水平。我们认为，时效件除量以外，在价、成本两方面也有不断优化的空间。这些方面的优化，是顺丰短期价值提升的重中之重。新业务中，我们认为国际业务是当下应关注的重点。随着跨境电商B2C 模式的兴起，商家和消费者对物流服务的要求越来越高，全链路 B2C 专线物流存在建立长期壁垒的可能。对比国内物流企业，顺丰在国际端的拓展具备显著优势，在国际物流中的发展值得期待。 投资逻辑 第一章，我们对顺丰第一曲线时效业务的盈利优化空间进行了论证。我们认为顺丰时效件在量、价和成本三方面仍存在优化的空间。 第二章，我们对顺丰第二曲线的业务进行了梳理，并针对国际业务进行了深入的研究。我们认为跨境电商物流不同于传统货代，存在建立长期竞争壁垒的可能。我们还对该市场进行了空间测算，并对顺丰的优势进行了分析。 第三章，我们对顺丰的盈利预测和估值进行了探讨。我们认为顺丰短期内的盈利核心仍是时效件业务，其他尚未盈利的新业务或在 3-5 年后贡献盈利，采用分部估值方法，我们认为顺丰的合理估值在 3495-3795 亿之间，当前处于低估区间。 关键假设、估值与盈利预测 根据我们的研究，顺丰短期盈利核心依然是时效件业务，而新业务短期或持续亏损。在此假设的基础上，我们采用 PE 估值法对快递业务进行估值，采用 PE 和 PS 两个指标对其他业务进行估值。我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 33/60/92 亿元，同比增长-55%/83%/54%。考虑到时效件的商业模式好于电商件，对标圆通、韵达、德邦等公司，给予快递业务 35-40 倍估值。对快运、国际、供应链、冷链和同城业务分别给予1.5/1.6/1.2/1/0.5 倍 PS。基于此，估算顺丰合理市值为 3495-3795 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 1.第一曲线再探索 ................................................................................................ - 6 - 1.1 时效件是顺丰核心盈利来源 ................................................................... - 6 - 1.2 量：有失也有得 ..................................................................................... - 8 - 1.3 价：仍有