公司深度研究：中国低成本航空龙头，尽享航空大众化红利

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 11 月 17 日 公司研究 评级：增持(首次覆盖)研究所 证券分析师： 许可 S0350521080001 xuk02@ghzq.com.cn 证券分析师： 李跃森 S0350521080010 liys05@ghzq.com.cn [Table_Title] 中国低成本航空龙头，尽享航空大众化红利 ——春秋航空（601021）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 春秋航空 -4.3% 11.6% 15.1% 沪深 300 -0.9% 1.0% -0.2% 市场数据 2021/11/17 当前价格（元） 58.15 52 周价格区间（元） 45.50-68.86 总市值（百万） 53,292.31 流通市值（百万） 53,292.31 总股本（万股） 91,646.27 流通股本（万股） 91,646.27 日均成交额（百万） 179.25 近一月换手（%） 0.37 相关报告 投资要点： ◼ 中国低成本航空龙头，盈利能力行业领先 春秋航空 2004 年于上海成立，是中国首家低成本航司。成立至今公司规模持续高速增长，当前已是中国低成本航空龙头。2006-2019年，春秋航空客运量 CAGR 高达 23.7%，截至 2021 年中报机队规模已经达到 108 架，是行业第二名的两倍之多。虽然在规模上远不及三大航空集团，但春秋盈利能力大幅领先，2011-2019 年净利率始终维持在 10%以上的高水平区间，其中 2019 年净利率达到12.4%，比肩美国同行西南航空。 ◼ 低成本赛道长坡厚雪，先发优势强者恒强 航空业高投入、高风险、强竞争、低回报，长期以来都只能算作二流行业，但作为细分赛道的低成本航空业却牛股频出——美国低成本龙头西南航空 40 年实现近 100 倍收益，欧洲低成本航空龙头瑞安航空 20 年实现近 40 倍收益。低成本模式使航空业回归了本质，在二流行业中成功开辟出长坡厚雪的细分赛道。长坡一方面来源于航空总需求的持续增长，另一方面则来源于全服务航司在中短途市场不断交出市场份额。厚雪则来源于低成本航司通过成本领先战略走出了一条可持续的差异化路径，从而构筑起盈利护城河。持续的重资产投资、时刻资源祖父原则等，使低成本航司继承了航空业的先发优势基因，而在细分赛道内长期保持成本领先，则使低成本龙头能够实现强者恒强。 ◼ 中国特色超级低成本之路，极致运营享受双重红利 春秋航空充分吸取了海外超级低成本航司的运营经验，打造出符合国内市场环境的“两单、两低、两高”运营模式，2019 年 CASK 达到约 0.30 元，接近瑞安航空。就其成长路径而言，一方面，与欧美市场低成本航空自创立之后便全盘市场化扩张的道路不同，春秋航空走的是先在上海、深圳等一线市场扩大份额，而后在下沉市场进行逐步渗透、借助补贴培育市场的路线。另一方面，公司也充分享受了中国低成本航空赛道的需求红利与格局红利——超级大市场、极低渗透率的需求红利促其成长，有限竞争的格局红利则助其领先。 -0.06000.02360.10720.19080.27440.3580春秋航空沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 ◼ 成长性远超周期性，但中短期仍受疫情影响 虽然始终无法摆脱航空股的周期色彩，但广阔的需求空间和稳定的竞争格局给春秋航空注入了持续成长的动力，使其成长性远超周期性，本质上而言，春秋航空属于周期性成长股。中短期来看，公司业绩上仍然受疫情影响，但与全服务航司相比，春秋航空的表现极具韧性，公司在业务层面所受冲击最小，恢复速度也最快，在行业仍然严重亏损之时能够率先实现盈利。这种超乎行业的韧性，正是根源于超级低成本的商业模式和稳健的风险管理。 预计公司 2021 年-2023 年营业收入分别为 116.48 亿元、160.43 亿元、211.55 亿元，归母净利润为 2.38 亿元、11.74 亿元、22.79 亿元，对应 PE 分别为 224.4 倍、45.4 倍、23.4 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：危机再度爆发与持续冲击的风险；竞争格局阶段性恶化的风险；严格管制导致运力增长不及预期的风险；补贴取消风险；航空安全事故风险；航油价格波动风险；公司与欧美低成本航司并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。 [Table_Forcast1] 预测指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入（百万元） 9373 11648 16043 21155 增长率(%) -37 24 38 32 净利润（百万元） -588 238 1174 2279 增长率(%) -132 394 94 摊薄每股收益（元） -0.64 0.26 1.28 2.49 ROE(%) -4 2 8 13 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 引言 ............................................................................................................................................................................... 6 1、 中国首家低成本航司，盈利能力领先行业 ............................................................................................................. 7 1.1、 中国低成本模式开创者，2015 年登陆 A 股 .................................................................................................... 7 1.2、 盈利能力国内一流，疫情前客运量 CAGR 超 20% ......................................................................................... 7 1.3、 春秋国旅为第一大股东，王正华为实控人 ....................................................................................................... 8 2、 二流行业中的优质细分赛道，长坡厚雪强者恒强................................................................................................. 10 2.1、 什么是低成本航空模式？ ................................