复盘宽信用周期之二：信用扩张前会有什么异动么

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏观经济 专题报告 信用扩张前会有什么异动么 ——复盘宽信用周期之二 投资摘要： 本篇报告为《宽信用能实现么：——复盘信用周期》的续篇。我们针对宽信用周期前中后长短端利率、利率收益曲线、期限利差进行进一步讨论。 尽管我们认为当前仍通胀高企的状态下政策空间有所掣肘，但在未来季度到半年度通胀问题得到缓释后，经济下行的问题有望着手解决，政策或有宽松的环境。因此提前对信用扩张周期前后的相关要素（利率、M2、社融）进行更进一步的复盘并分析。 延续上篇报告的定义，我们以社融规模存量同比处于上行趋势作为信用扩张阶段的划分标准。过去 15 年里共出现了四轮真正意义上的信用扩张，起始点分别是 2009 年初，2012 年初，2016 年中以及 2020 年 Q1。 在之前四次信用扩张阶段比较明显的利率特征如下：  在信用扩张开始前的 2 个季度利率开始异动。长短端利率快速下降且利率曲线快速变陡，期限利差迅速走阔。即央行此时的货币政策取向变得宽松，短端利率下降更快，市场也开始反映，长端利率也大斜率下降。四次信用扩张周期中均满足此规律。长端利率下行 60-170BP；短端利率下行 120-250BP，期限利差扩大 50-90BP。  随着信用扩张正式到来，长短端利率水平会逐渐上升，前期快速陡峭化的曲线也会逐渐变平，但期限利差保持前期幅度。信用扩张周期一般持续 7-12个月，期间长端利率上行 60BP 左右；短端利率多上行 40-80BP，期限利差方向不定，震荡幅度上下 20BP。  随信用周期由扩张开始收敛，长短端利率走势不具备一致性规律，但期限利差均开始收敛。  以上统计中仅第 3 轮利率异动特征不明显，主要由于货币政策在收缩区间，是 4 轮中唯一没有降准降息，且相应的实体融资需求也不如其他几轮显著。利率上升多伴随货币政策的全面放松，比如多次降准降息，但第三轮是例外。2016 年年中正面对“726 政治局会议”金融去杠杆的大背景，央行收紧货币政策，上调 OMO 利率，主要非标带动表外信贷扩张，故而利率在更长的周期走的犹豫。 另外落回利率的本质上看，我们也评估 M2 是否对信用扩张周期有所提示。  一般来说利率代表资金价格，受到资金供给与需求的共同作用。通常意义上我们可以使用社融代表资金需求，M2 代表资金供给。我们发现以信用扩张周期作为分析样本来看，顺序上先有资金供给 M2 与利率下行，再有资金需求社融上伴随利率回升。前者领先后者 2 个季度左右。  信用扩张的往往源于货币政策的放松，2006 年以来的数据滞后 2 个季度的M2 数据与社融同比相关系数高达 0.912，这和信用扩张期利率常常 2 个季度前开始异动（下行）一致。在但到了正式启动阶段，利率开始逐步回升。此时利率与信用变化并非单向且线性的关系。正如前述所说，利率是资金的价格。一方面，信用扩张意味着对资金的需求在增加，这会推升利率水平。另一方面，利率上升意味着资金变得更贵，反过来又抑制信用扩张。因而利率与信用关系更为循环往复。 风险提示：货币政策、财政政策超预期变动、经济修复超预期、疫情反复及大规模复发、海外关系变动等。 2021 年 11 月 16 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 刘雅坤 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660120080015 liuyakun@shgsec.com GDP 及三个产业季度累计增幅 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《社融止跌 结构小幅修复：10 月金融数据点评》2021-11-10 2、《PPI 同比环比再创新高 PPI 与 CPI 剪刀差已处峰值：10 月通胀数据点评》2021-11-10 3、《投资端压力初现：9 月经济数据点评》2021-10-18 4、《PPI 继续新高 4 季度或难缓解 CPI小幅回落：9 月通胀数据点评》2021-10-14 5、《社融继续磨底：9 月金融数据点评》2021-10-14 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 10 证券研究报告 2021 年中国主要经济指标预测 指标 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 实际 GDP 6.90 6.70 6.10 1.60 9.00 名义固定资产投资 7.20 5.90 5.40 2.90 6.50 名义社会零售总额 9.40 8.16 8.00 -3.5 13.00 CPI 1.56 2.10 2.90 2.50 1.20 PPI 6.31 3.54 -0.32 -1.50 1.50 顺差对 GDP 贡献度 0.6 -0.60 0.70 0.25 0.10 利率（1 年期存款） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 汇率 6.59 6.89 7.01 6.50 6.20 资料来源：Wind，申港证券研究所 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 10 证券研究报告 内容目录 1. 复盘信用扩张期前中后的利率表现 ..................................................................................................................................... 4 1.1 信用周期扩张前 利率异动 ........................................................................................................................................ 5 1.2 信用周期扩张内 长短端利率逐渐回升 ...................................................................................................................... 5 1.3 信用周期扩张前利率异动在第三次周期为什么不同 .................................................................................................. 6 图表目录 图 1： 信用扩张周期............................................................................................................................................................... 4 图 2： 信用扩张期间利率走势 ............................................................................................................