固收深度报告：如何理解美国消费近期钝化？

1 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告 20211021 [Table_Main] 如何理解美国消费近期钝化？ 核心事件  美国消费数据的各相关指标近期呈现钝化趋向。由于以实际个人消费支出（Real PCE）衡量的个人消费是解释美国实际 GDP 增减的重要指标，且占比一直稳定在近 7 成，因此判断作为高频数据的 RPCE 走势显得尤为重要。 核心观点  （1）从趋势上来看个人可支配收入—而非通胀或通胀预期—是决定个人消费支出的决定因素。不包含近期异常值的趋势拟合线的解释力度达到 98%，大约 78%的个人可支配收入可转化为个人消费支出。如果我们把 2013 年-2020年 4月的拟合线作为长期趋势线，可以计算出下一期的实际个人可支配收入（即 2021 年 9 月，下同）大约为 15.62 万亿美元；相对应地，同样可以计算出下一期实际个人消费支出大约为13.72 万亿美元，零售销售大约 6000 亿美元，个人储蓄大约为 1.61 万亿美元。这意味着实际个人消费支出环比+0.2%，同比+5.8%的变化，零售销售环比-3.1%，同比+9.1%的两大变化消费度量指标在环比层面有所分化，意味着零售销售近期的钝化或得以延续，而实际个人消费支出近期的钝化或迎来反转。  （2）通胀对个人消费支出的影响则要复杂得多。“通胀会刺激消费”的观点以及“通胀会抑制消费”的观点都有一定的合理性，再叠加联储对通胀数据的态度也存在模糊性，市场对通胀数据的反应也较难整齐划一。我们认为，当前至少包含以下四方面传导机制，让认知通胀对个人消费支出的影响变得更为困难，且这四方面传导机制都与本次新冠冲击特有的冲击模式有关： a) 通胀屡创新高，通胀预期却显露磨顶迹象。更高的通胀会抑制消费，更高的通胀预期则会刺激消费，两者的震荡中枢都大约为 2%，但通胀预期的标准差更小，粘性更强。当前通胀虽然屡创新高，但通胀预期却显露磨顶迹象，体现粘性化特征。这使得高通胀无法转化成高通胀预期，从而对当期消费形成了抑制作用。 b) 更高的名义薪资增速，会产生“货币幻觉（Money illusion）”。更高的通胀伴随了更高的名义薪资增速，由于“货币幻觉”的存在，且正如（1）中所述，从趋势上来看个人可支配收入对个人消费支出具有决定性作用，因此预期中更高的名义薪资增速，反而会对当期消费产生刺激作用。 c) 通胀来源于耐用品，其需求价格弹性较高。本轮通胀是极其不均衡的，我们发现商品通胀、服务通缩的特征，商品分项下耐用品的拉动大于非耐用品的拉动，考虑到耐用品的需求价格弹性较高，这意味着在a)中所述的传导机制被放大，这会对当期消费形成抑制作用。 d) 过剩转向稀缺。2021 年 10 月 9 日期《经济学人（The Economist）》封 面 文 章 小 标 题 写 道 “Scarcity has replaced gluts as the biggest impediment to global growth”，次贷危机以来的供过于求局面正让位于当前的供不应求的局面，短期比如在二手车等耐用品市场上可能起到主导作用，它并不会通过—我们熟悉的方式—抑制、刺激消费来发挥作用，而是通过无法提供可交易的商品或服务的方式—我们陌生的方式—来影响经济增长、企业利润增速等决定资产估值的重要因素。  风险提示：（1）全球“再通胀”超预期;（2）以 Delta 为首变异株对经济活动影响超预期;（3）地缘风险超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 陈伯铭 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 1、《固收点评 20211014：2021年 9 月物价数据点评：猪油价格背离下CPI-PPI剪刀差持续加大》2021-10-14 2、《固收点评 20211014：2021年 9 月金融数据点评：实体信贷需求仍不强，社融或已触底》2021-10-14 3、《固收点评 20211014：2021年 9 月进出口数据点评—如何看 待 进 出 口 增 速 的 一 温 一火？》2021-10-14 4、《固收月报 20211011：2021年 9 月经济数据前瞻月报：CPI、PPI 背离加大，消费、投资同比增速降低》2021-10-11 5、《固 收周报 20211010： 周观：国庆消费复苏放缓，票房增长主要由票价驱动（2021 年 第 36 期）》2021-10-10 [Table_Author] 2021 年 10 月 21 日 2 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 内容目录 1. 美国消费数据显露钝化苗头 ........................................................................................................... 4 2. 都是通胀惹的祸？还是另有背锅？ ............................................................................................... 6 2.1. 通胀可以刺激消费？还是抑制消费？.................................................................................. 6 2.2. 个人可支配收入决定个人消费支出趋势.............................................................................. 7 2.3. 通胀对个人消费支出的影响较复杂.................................................................................... 12 2.3.1. 通胀屡创新高，通胀预期却显露磨顶迹象.............................................................. 12 2.3.2. 更高的名义薪资增速，会产生“货币幻觉（Money illusion）” .............................. 16 2.3.3. 通胀来源于耐用品，其需求价格弹性较高.............................................................. 18 2.3.4. 过剩转向稀缺..