华熙生物（688363）产品矩阵构筑壁垒，盈利模型有望优化

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 过去两年华熙生物护肤品业务飞速增长，行业竞争激烈营销投入较大，市场担心费用率过高利润端承压。我们认为，随着四大品牌私域流量及复购占比提升，品牌费用率将有效控制，盈利能力有望提升。医美及原料业务处于升级阶段，新品营收逐渐确认。静待费用率现拐点，各业务产品迭代拓展将持续带来成长及盈利空间。  功能性护肤品：费用率下降盈利能力提升，新品打开成长空间 初期品牌投入显成效，四大品牌 21Q1-Q3 累计营收同比均高增 120%左右或以上，合计费用率已稳定在 50%左右，核心品牌由优势类目向外拓展推新打开市场：润百颜在天猫打造强认知后通过垂直及分销渠道收割，京东唯品成为品牌重要增长驱动。自播及复购占比提升有效控制品牌费用，费用率保持在低位合理区间，率先构建成熟盈利模型。润百颜 21Q3 推出“第三代水润次抛精华”，核心科技再突破；夸迪费用率出现小幅下降，抖音自播互动，线上下营销整合增加私域占比，面霜眼霜成功推新加速高毛利抗衰领域心智占领；随着营收扩张规模效应逐渐加大，米蓓尔和 BM 肌活 21Q3 费用率均同比下降 10%左右。未来核心品牌费用率持续控制，品类升级拓展将带动护肤品业务盈利成长。  医疗终端：产品更新迭代前期投入加大，新品蓄势待发 21Q2 起力推新品双子针，前期推广阶段投入较多，双子针累计签约金额超过 9000 万元，已占医美收入 10%以上，随着销售不断确认，前期投入未来将在营收利润端体现。  原料业务：业务逐渐恢复，化妆品级原料营收高增，食品级尚存广阔市场空间 原料业务从疫情中逐渐恢复，各级别原料营收获增，21Q3 化妆品级原料同比营收增速超 60%，活性衍生物原料收入占比升至约 20%，食品级原料及终端产品存在广阔市场。  投资建议 公司逐步控制护肤品业务费用率，核心品牌收获认知后消费者复购加强，盈利逐渐稳定。医美产品迭代升级，原料业务拓展建设，前期投入会逐渐在营收及利润端体现。我们看好公司业务持续增长，医美产品迭代带来的营收及利润增量预计在未来体现。预计公司21 年-23 年实现营业收入 43.8 亿元，63.6 亿元，88.3 亿元，归属母公司净利润 7.8 亿元，11.9 亿元，16.4 亿元，同比分别增长 21%，53%，38%，21-23 年 PE 分别为 105X/69X/50X，维持“推荐”评级。  风险提示 新品研发风险；新产品市场推广风险；宏观环境风险 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,633 4,380 6,356 8,834 增长率（%） 39.6 66.4 45.1 39.0 归属母公司股东净利润（百万元） 646 779 1,191 1,642 增长率（%） 10.3 20.7 52.8 37.9 每股收益（元） 1.35 1.62 2.48 3.42 PE（现价） 126.0 104.8 68.6 49.7 PB 16.3 14.1 11.7 9.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 168.22 元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-11-5 近 12 个月最高/最低（元） 307.0/133.5 总股本（百万股） 480 流通股本（百万股） 93 流通股比例（%） 19.45 总市值（亿元） 807 流通市值（亿元) 157 [Table_QuotePic] 该股与沪深 300 走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：刘文正 执业证号： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.华熙生物（688363):营收高速增长 科技力构建长期壁垒 2.华熙生物（688363）2020 年年报点评：整体符合预期，品牌知名度提升带动功能性护肤品高增 -19%2%23%45%66%87%20/1121/221/521/821/11华熙生物沪深300[Table_Title] 华熙生物（688363） 公司研究/深度报告 产品矩阵构筑壁垒，盈利模型有望优化 深度研究报告/医药 2021 年 11 月 08 日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 华熙生物（688363） 目录 1. 公司主营业务：以透明质酸原料生产为核心，业务覆盖全产业链 .................................. 3 1.1. 公司全面布局原料、医疗终端、功能性护肤品业务，2021 年发力功能性食品业务 ................................................ 3 1.2. 公司拥有两大核心研发团队并持续重视研发投入，研发中心及合作机构布局全球 ................................................. 4 1.3. 股权结构相对稳定集中，核心团队专业强劲 ................................................................................................................ 5 2. 公司核心经营数据：营收与净利润高增长，销售及研发费用持续增加 ............................... 7 2.1. 公司保持收入与净利润高速增长 .................................................................................................................................... 7 2.2. 三费费用支出提升，主要由于推广销售及研发激励费用投入力度加大 ..................................................................... 7 3. 功能性护肤品业务: 借助技术及产业链协同渠道优势，打造功能性护肤国潮先驱品牌 ................ 10 3.1. 护肤品市场前景乐观，高端及功能性护肤品为行业大趋势 .............................................