费用波动影响短期盈利，看好长期成长空间

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 古井贡酒 000596.SZ 费用波动影响短期盈利，看好长期成长空间 ⚫ 公司公布 21 年三季报，21 年前三季度实现营收 101.02 亿元(yoy+25.2%)，归母净利润 19.69 亿元(yoy+28.0%)；其中 21Q3 实现营收 30.95 亿元(yoy+ 21.4%)，归母净利润 5.90 亿元(yoy+15.1%)。 核心观点 ⚫ 产品结构稳步升级，合同负债增长亮眼。21Q3 省内市场：1）受益于消费升级和价格带上移，300 元以上价格带的古 16/古 20 在合肥等市场放量，实现高增长，预计增速在 50%以上；2）200 元作为下一阶段的主流价格带，预计古 8 增速在 15%以上；3）120 元是目前主流价位带，预计古 5 同比持平或略降；4）80-100 元价格带持续萎缩，预计献礼等同比下滑。综合，省内产品结构保持升级趋势。省外市场中，黄鹤楼预计基数效应减弱，同比实现稳定增长。21Q3 末，合同负债余额 27.93 亿元，环比增长 26.2%，同比增长 229.7%，增长亮眼，渠道打款积极，有望支撑后续业绩释放。 ⚫ 毛利率小幅下滑，管理费用增长影响净利率。21Q3 毛利率 75.25% (yoy-0.27pct)，预计古 20 等对渠道支持较多，毛利率未完全体现；前三季度毛利率 76.05% (yoy+0.06pct)。21Q3 销售费用率 28.27%(yoy-1.10pct)，管理费用率 9.04% (yoy+2.29pct)，税金及附加占营收比重 14.62% (yoy-1.16 pct)。综合，21Q3 销售净利率 19.64% (yoy-0.99pct)，主要因为管理费用率上行。 ⚫ 省内巩固优势省外加速拓展，徽酒龙头行稳致远。安徽省内消费升级趋势加速，公司加快培育古 16/古 20，占据价格带升级前沿；当前公司对古 20 的费用支持较多，预计待产品体量到一定规模，费用占比收缩后，古 20 将在报表端贡献更大增量；市场操作方面，公司加强市场管控，推动古 20 批价和终端售价上行。省外市场，公司稳步推进以古 20 为核心的全国化战略，在地面销售队伍的推进下，稳步发展消费者群体，重点发展河南、河北、江苏、浙江等市场，推动省外收入占比提升。短期费用波动不影响公司长期成长趋势，看好公司未来业绩增长空间。 财务预测与投资建议：下调营收和毛利率，预测公司 21-23 年每股收益分别为 4.50、5.52 和 6.61 元（原 21-23 年预测为 4.54、5.56、6.67）。结合可比公司，给予 22 年 43 倍 PE，对应目标价 237.36 元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021 年 10 月 29 日） 227.65 元 目标价格 237.36 元 52 周最高价/最低价 293.08/177.01 元 总股本/流通 A 股（万股） 52,860/50,360 A 股市值（百万元） 120,336 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 10 月 31 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.54 -4.56 22.47 9.01 相对表现 -0.67 -7.82 24.72 3.74 沪深 300 -2.87 3.26 -2.25 5.27 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,417 10,292 12,735 14,939 17,265 同比增长(%) 19.9% -1.2% 23.7% 17.3% 15.6% 营业利润(百万元) 2,823 2,435 3,200 3,941 4,724 同比增长(%) 20.3% -13.8% 31.4% 23.2% 19.8% 归属母公司净利润(百万元) 2,098 1,855 2,379 2,920 3,495 同比增长(%) 23.7% -11.6% 28.3% 22.8% 19.7% 每股收益（元） 3.97 3.51 4.50 5.52 6.61 毛利率(%) 76.7% 75.2% 75.5% 76.3% 77.0% 净利率(%) 20.1% 18.0% 18.7% 19.5% 20.2% 净资产收益率(%) 25.4% 19.5% 17.8% 16.6% 17.7% 市盈率 57.4 64.9 50.6 41.2 34.4 市净率 13.5 12.0 7.2 6.5 5.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 盈利增速环比提升，徽酒龙头稳健增长 2021-08-29 古 20 提价领衔全国化，结构升级推动盈利改善： 2021-07-02 产品结构持续升级，看好全年稳健增长 2021-04-30 古井贡酒季报点评 —— 费用波动影响短期盈利，看好长期成长空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 下调营收和毛利率，预测公司 21-23 年每股收益分别为 4.50、5.52 和 6.61 元（原 21-23 年预测为4.54、5.56、6.67）。结合可比公司，给予 22 年 43 倍 PE，对应目标价 237.36 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 贵州茅台 600519 1826.08 41.89 48.65 55.92 43.59 37.53 32.66