国窖稳健增长，中档酒环比改善

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：227.29 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：房昭强 执业证书编号： S0740520090005 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1465 流通股本(百万股) 1464 市价(元) 227.29 市值(百万元) 332900 流通市值(百万元) 332800 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 泸州老窖_公司点评：国窖延续高增，中档加速改善 2 泸州老窖_公司点评：业绩超预期，费用下行驱动利润释放 3 泸州老窖_公司点评：百亿老窖，不断创造历史 4 泸州老窖_公司点评：20 年圆满收官，21Q1 高增在望 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15,817 16,653 20,547 25,090 30,368 增长率 yoy% 21.15% 5.28% 23.39% 22.11% 21.04% 净利润（百万元） 4,642 6,006 7,588 9,543 11,885 增长率 yoy% 33.17% 29.38% 26.35% 25.76% 24.54% 每股收益（元） 3.17 4.10 5.18 6.51 8.11 每股现金流量 3.31 3.36 10.72 1.50 14.14 净资产收益率 23.92% 26.03% 28.44% 27.84% 29.55% P/E 71.72 55.43 43.87 34.89 28.01 PEG 2.67 2.17 1.52 1.30 1.10 P/B 17.15 14.43 12.48 9.71 8.28 备注： 投资要点  事件：2021 年前三季度公司实现收入 141.10 亿元，同比增长 21.65%，实现归母净利润 62.76 亿元，同比增长 30.32%。  业绩符合预期，中档酒环比改善。公司 21Q3 收入和净利润分别为 47.93 亿元和20.49 亿元，分别同比+20.89%/28.48%，整体符合预期，国窖稳增、中档酒改善共同驱动公司业绩较快增长。回款方面，21Q3 销售回款 43.98 亿元，同比-14.82%，预计是票据贴现较少所致（Q3 应收款项融资环比增加约 13 亿）。分产品来看，预计 21Q3 国窖增速环比上半年略有放缓，但仍维持稳健增长；预计中档酒取得较快增长，环比明显改善，一方面 Q2 停货后 Q3 恢复打款，另一方面去年基数也较低；预计低档酒有所下滑，仍处于调整期。  毛利率升、费用率降、缴税减少，盈利能力维持高位。21Q3 公司毛利率为 87.51%，同比+0.61pct，主要来自于产品结构提升的贡献；21Q3 公司期间费用率为 20.54%，同比-1.77pct，其中销售费用率为 15.72%，同比-1.29pct，主要是终端消费氛围偏淡之下公司调整费用投放计划所致，预计 Q4 新品推广将增加投放；管理费用率为 6.13%，同比+0.45pct，财务费用率为-1.66%，同比-0.94pct。21Q3 公司净利率为 42.21%，同比+2.73pct，除毛利率升、费用率降贡献外，21Q3 税金及附加比率同比-2.68pct。21Q3 公司经营净现金流为 12.18 亿元，同比-41.13%，预计主要与票据贴现较少有关。  国窖全国化势能仍足，十四五双轮驱动成长。三季度国窖增速略有放缓主要与疫情影响下终端氛围偏淡有关，实际上国窖全国化势能仍足，华东、华南等区域快速成长，江苏地区中秋期间国窖发货预计同增 15%左右。展望四季度，公司将积极稳定渠道库存、梳理价格体系，为来年春节旺季做准备。近期公司推出股权激励，根据目标指引预计 2022-23 年公司增速有望达到 25%以上，反映公司十四五期间向行业前三迈进的进取决心，同时也将充分调动公司管理层动力。中长期来看，我们认为公司具备突出的管理和营销创新能力，未来国窖在高端市场潜力充足，腰部产品特曲在次高端价位亦具备较强竞争优势，未来全国化空间广阔，看好国窖引领公司十四五期间持续成长。  投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为205/251/304 亿元，同比增长 23%/22%/21%；净利润分别为 76/95/119 亿元，同比增长 26%/26%/25%，对应 EPS 分别为 5.18/6.51/8.11 元，对应 PE 分别为 44、35、28 倍。 国窖稳健增长，中档酒环比改善 泸州老窖（000568.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2021 年 10 月 28 日 [Table_Industry] -20%0%20%40%60%80%100%泸州老窖沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：泸州老窖三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入15,81716,65320,54725,09030,368货币资金9,75411,62517,29120,07228,187 增长率21.2%5.3%23.4%22.1%21.0%应收款项132127193198275营业成本-3,065-2,823-3,047-3,457-3,906存货3,6414,6964,3015,9075,628 %销售收入19.4%17.0%14.8%13.8%12.9%其他流动资产2,7863,4423,5373,4753,573毛利12,75213,82917,50021,63226,462流动资产16,31419,89025,32329,65137,663 %销售收入80.6%83.0%85.2%86.2%87.1% %总资产56.4%56.8%59.4%60.3%63.5%营业税金及附加-1,976-2,224-2,610-3,136-3,826长期投资2,2312,4782,4782,4782,478 %销售收入12.5%13.4%12.7%12.5%12.6%固定资产1,5196,8876,8116,7336,652营业费用-4,186-3,091-4,233-5,168-6,074 %总资产5.3%19.7%16.0%13.7%11.2