系列酒势能持续，直销占比稳步提升

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●食品饮料 2021 年 10 月 25 日 [table_main] 公司深度报告模板 系列酒势能持续，直销占比稳步提升 贵州茅台（600519.SH） 推荐 维持评级 核心观点：  事件 2021 前三季度公司实现营业总收入 770.53 亿元，同比增长10.75%，营业收入 746.42 亿元，同比增长 11.05%；实现归母净利润372.66 亿元，同比增长 10.17%，扣非归母净利润 373.57 亿元，同比增长 10.19%；前三季度对应每股收益 29.67 元。  21Q3 茅台酒收入增速 5.5%，系列酒增长环比提速 2021 第一至三季度公司合计酒类销售收入 272.35、217.75、255.22 亿元，同比增长 11.66、11.55、9.85%。其中，茅台酒实现销售收入 245.92、183.57、220.43 亿元，同比增长 10.66、7.74、5.55%；系列酒实现销售收入26.43、34.18、34.79 亿元，同比增长 21.86、37.71、48.07%。茅台酒收入增速略有放缓的同时，系列酒持续提速，前三季度系列酒占酒类整体销售比例达到 12.80%，相比 20 年同期提升 2.37PCT。按地区来划分，前三季度公司国内、外销售收入为 723.87、21.45 亿元，同比增长 11.15、6.07%，Q3 国外销售同比增速转正，为 2.61%。  21 前三季度直销渠道收入增速 74.14%，直销占比超 20%，相较20 年同期提升幅度达 6.18PCT 2021 前三季度，公司直销、批发代理分别实现销售收入 146.85、598.47 亿元，同比增速 74.14、1.93%，占经销总收入比例为 19.70、80.30%。其中，第三季度公司直销、批发代理分别实现销售收入 51.81、203.41亿元，同比增速57.93、1.94%，占经销总收入比例为 20.30、79.70%；直销渠道占整体收入比例相比2020 三季报的 14.12%提升幅度达 6.18PCT，（对比 21H1 直销渠道占比 19.39%）环比提升 0.31PCT。  毛利率基本稳定，Q2、Q3 净利率均同比提升 2021 前三季度毛利率 91.19%，同比微降 0.13PCT；销售费率 2.50%，同比微降，三项费用率 8.73%，同比下降 0.14PCT。其中，第三季度单季毛利率为90.83%，同比下降 0.23PCT；销售费率 2.40%，同比微降 0.16PCT，三项费用率 8.78%，同比下降 0.02PCT。21 前三季度营业税金及附加/总收入比率为 13.76%，同比微增 0.23PCT，影响已不明显。2021前三季度净利率同比微降 0.32PCT 至 53.02%，Q3 净利率 52.31%，提升 1.06PCT。  “五线发展道路”指引茅台新时期高质量发展 2021 年 9 月茅台新帅正式上任，提出了茅台高质量发展“蓝绿白紫红”五线具体战略谋划。核心聚焦“双巩固、双打造”战略目标，按照“聚主业、调结构、强配套、构生态”发展思路，推动茅台高质量发展、大踏步前进；归零心态抓好创新改革，推进现代化管理改革、资产管理改革、营销体制和价格体系改革；扎实做好文化赋能。  投资建议 预计公司 2021-2023 年度营业收入分别为 1081.55、1217.07、1407.30 亿元，同比增长 10.37、12.53、15.63%，归母净利润 519.18、586.52、672.33 亿元，同比增长 11.18、12.97、14.63%，对应 EPS41.33、46.69、53.52 元，目前价格对应 PE 倍数为 45、40、35，“推荐”评级。  风险提示 食品安全的风险；直营投放及结构升级不及预期的风险。 分析师 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 市场数据 2021-10-25 A 股收盘价(元) 1873.03 A 股一年内最高价(元) 2627.88 A 股一年内最低价(元) 1525.50 上证指数 3,609.86 市盈率 46.93 总股本（百万股） 1256.20 实际流通 A 股(百万股) 1256.20 限售的流通 A 股(百万股) 0.00 流通 A 股市值(亿元) 23528.96 相对上证表现图 [table_report] -10%0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250002020/10/262020/11/112020/11/272020/12/152020/12/312021/1/192021/2/42021/3/12021/3/172021/4/22021/4/212021/5/122021/5/282021/6/162021/7/22021/7/202021/8/52021/8/232021/9/82021/9/282021/10/21成交金额(百万元)贵州茅台上证指数 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司点评报告/食品饮料 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 附录 表 1:公司主要财务指标及盈利预测 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 88,854.34 97,993.24 108155.14 121706.98 140729.78 营业收入增长率 15.10% 10.29% 10.37% 12.53% 15.63% 归属净利润（百万元） 41,206.47 46,697.29 51918.04 58651.81 67232.57 利润增长率 17.05% 13.33% 11.18% 12.97% 14.63% EPS（元）（摊薄） 32.80 37.17 41.33 46.69 53.52 P/E 57 50 45 40 35 资料来源：公司定期财务报告，中国银河证券研究院（PE 对应 2021 年 10 月 25 日收盘价） 图 1：公司 2017 年至今单季度销售和管理费用率变动 图 2：公司 2017 年至今单季度毛利率和净利率变动 -2%0%2%4%6%8%10%12%销售费用率管理费用率 40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%80%82%84%86%88%90%92%94%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3毛利率净利润率-右 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司点评报告/食品饮料 请务必阅读正文