三季报点评：渠道继续扩张，高端化趋势明显

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 山西汾酒(600809.SH) 2021 年 10 月 29 日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：301.50 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 邓周贵 资格编号：S0120521030005 邮箱：dengzg＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -3.04 9.39 -4.50 相对涨幅(%) -3.55 7.69 -7.61 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《山西汾酒（600809.SH）：主品牌持 续 提 升 ， 竹 叶 青 高 速 成 长 》，2021.8.27 2.《山西汾酒（600809.SH）深度报告：全国化效果显著，高端化渐入佳境》，2021.8.11 山西汾酒（600809.SH）三季报点评：渠道继续扩张，高端化趋势明显 投资要点  事件：公司发布 21 年三季度报告，前三季度公司实现营收 172.57 亿元，同比增长 66.24%；归母净利润 48.79 亿元，同比增长 95.13%；扣非归母净利润 48.75亿元，同比增长 97.69%。21Q3 单季度实现营收 51.38 亿元，同比增长 47.81%；归母净利润 13.35 亿元，同比增长 53.24%；扣非归母净利润 13.35 亿元，同比增长 52.99%。21Q3 公司合同负债 38.21 亿元，较 21H1 增加 5.62 亿元。  主品牌继续高增长，营销网络稳步扩张。分产品看，21 年第三季度汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收 47.31/1.84/2.00 亿元，分别同比变动+50.60%/+53.92%/-1.63%。分区域看，第三季度省内收入 21.38 亿元，同比增长 41.17%，省外收入29.77 亿元，同比增长 52.70%，省外收入占比 58.21%，同比提升 1.92pct，较上半年下降 2.52pct。截至第三季度省内、省外经销商数量分别为 732、2694 个，第三季度省内、省外经销商数量分别增加 47、232 个，预计渠道精细度继续提升，可控终端网点数量向上突破，营销网络进一步扩张。  销售费用率稳中略降，税金提升使净利率承压。21 年第三季度公司毛利率为76.20%，同比提升 3.11pct，较第二季度下降 1.02pct。21 年第三季度销售费用率为 14.72%，同比降低 1.07pct，较 21 年第二季度降低 0.16pct。第三季度税金及附加比率为 19.91%，环比第二季度提升 1.58pct。由于毛利率降低和税金及附加比率提升，归母净利率略有下降，第三季度归母净利率为 25.99%，较第二季度降低 2.46pct。  产品结构进一步优化，高端化趋势明显。公司继续推进“抓青花、强腰部、稳玻汾”产品策略，品牌定位清晰，运作有的放矢，效率提升显著。青花系列前三季度延续高增长，其中青 20 卡位次高端主流价格带，迎合消费升级趋势，继续放量突破；青花 30·复兴版经过前期宣传目前已经逐步向优质经销商和终端导入，省内渠道销售动力充足，省外严格配额制下价格坚挺；2021 年 7 月进一步推出青花40·中国龙，建议零售价达到 3199 元，高端产品矩阵更加完善。腰部产品巴拿马系列筛选核心市场发力，部分市场反馈老白汾与往年相比增速提升显著。低端玻汾享受光瓶酒扩容红利，渠道费用收缩情况下前三季度依然保持较高增速，预计未来继续稳扎稳打。  国改红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。公司前三季度业绩表现亮眼，增长势头良好，我们上调山西汾酒盈利预测，预计 21-23 年公司营 业 收 入 分 别 为203.75/270.40/338.85亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为55.02/78.20/102.31 亿元，EPS 分别为 4.51/6.41/8.39 元，对应当前股价 PE 为68.10/47.91/36.62，维持“增持”评级。此前预测 21-23 年公司营业收入分别为201.12/261.16/324.90 亿元，归母净利润分别为 53.22/73.70/95.24 亿元。  风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 -23%0%23%46%69%91%114%137%2020-102021-022021-06山西汾酒沪深300 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经营数据拆分 表 1：山西汾酒累计利润数据拆分 20Q1 20H1 20Q1-Q3 20A 21Q1 21H1 21Q1-Q3 营业总收入（亿元） 41.4 69.0 103.8 139.9 73.3 121.2 172.6 同比(%) 1.8% 7.9% 13.1% 17.6% 77.0% 75.5% 66.2% 归母净利润（亿元） 12.3 16.3 25.0 30.8 21.8 35.4 48.8 同比(%) 39.7% 35.0% 46.1% 56.4% 77.7% 117.5% 95.1% 扣非归母净利润（亿元） 12.3 15.9 24.7 30.4 21.8 35.4 48.7 同比(%) 40.0% 34.0% 44.2% 56.9% 77.5% 122.2% 97.7% 资料来源：wind，德邦研究所 表 2：山西汾酒单季度利润数据拆分 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 营业总收入（亿元） 41.4 27.6 34.8 36.1 73.3 47.9 51.4 同比(%) 1.8% 18.6% 25.2% 32.9% 77.0% 73.2% 47.8% 归母净利润（亿元） 12.3 4.0 8.7 5.8 21.8 13.6 13.4 同比(%) 39.7% 22.5% 72.3% 125.2% 77.7% 239.4% 53.2% 扣非归母净利润（亿元） 12.3 3.7 8.7 5.8 21.8 13.6 13.3 同比(%) 40.0% 17.2% 67.5% 151.2% 77.5% 272.2% 53.0% 资料来源：wind，德邦研究所 表 3：山西汾酒分产品单季度拆分 21Q1 21Q2 21Q3 汾酒 营业收入（亿元） 68.4 42.0 47.3 营收/营业总收入 93.3% 87.7% 92.1% 营收同比 79.0% 71.6% 50.6% 系列酒 营业收入（亿元） 1.2 1.9 1.8 营收/营业总收入 1.6% 3.9% 3.6% 营收同比 -27.2% 38.9