盈利能力承压，当季资金回流改善

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华帝股份（002035） 证券研究报告 2021 年 10 月 29 日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.82 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 847.65 流通 A 股股本(百万股) 761.39 A 股总市值(百万元) 4,933.34 流通 A 股市值(百万元) 4,431.27 每股净资产(元) 3.81 资产负债率(%) 47.11 一年内最高/最低(元) 10.49/5.74 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳 联系人 zongyan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华帝股份-半年报点评:品类扩充套系化落地，新零售+出海助力业绩提升》 2021-07-31 2 《华帝股份-公司点评:Q4 收入端大幅改善，业绩有所下滑》 2021-02-26 3 《华帝股份-季报点评:收入降幅环比显 著 改 善 ， 线 上 市 场 表 现 亮 眼 》 2020-10-29 股价走势 盈利能力承压，当季资金回流改善 事件：公司 2021Q3 实现营收 13.06 亿元，同比+0.04%；归母净利润 0.38 亿元，同比-64.52%；扣非归母净利润 0.36 亿元，同比-62.16%。累计来看 2021Q1-Q3，公司实现营收 39.65 亿元，同比+33.37%；归母净利润 2.78 亿元，同比+1.88%；扣非归母净利润 2.63 亿元，同比+7.43%，收入符合预期。 公司 Q3 烟灶双线均价同比下行，线上销量/销额增速均跑赢行业。据奥维云网数据，油烟机品类，21Q3 行业线上/线下销额分别同比-7.2%/-13.4%，华帝分别同比+30.7%/-17.3%，对应销额份额 9.6%/7.7%，分别同比+2.8pct/-0.4pct；行业线上/线下销量分别同比-20.2%/-20.6%，华帝分别同比+34.0%/-20.7%；行业线上/线下均价分别同比+182/+308 元，华帝分别同比-55/+145 元。燃气灶品类，21Q3 行业线上/线下销额分别同比-13.7%/-12.3%，华帝分别同比-11.9%/-10.7%，对应销额份额9.8%/9.2%，分别同比+0.2pct/+0.2pct；行业线上/线下销量分别同比-26.2%/ -19.8%，华帝分别同比-5.6%/-14.2%；行业线上/线下均价分别同比+92/+154 元，华帝分别同比-73/+64 元。 从盈利能力看，受公司产品特点决定，原材料占公司营业成本比重较大，其中冷轧板、不锈钢板等为主要原材料，20 年 5 月起钢材价格持续走高，为公司成本端带来一定的压力。2021Q3 公司毛利率为 38.95%，同比-7.38pct；净利率为 3.04%，同比-5.34pct。2021Q1-Q3 公司毛利率为 41.61%，同比-4.01pct；净利率为 7.15%，同比-2.13pct。毛利率下滑 7.4pct 主要系原材料成本压力所致，并传导至净利率（单季度 3%）。 费用方面，公司 2021Q3 销售/管理/研发/财务费用率为 26.3%/4.9%/4.9%/0.1%，分别 同 比 -1.8/+1.1/ +0.6/-0.3pct ； 2021Q1-Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为24.3%/4.1%/5.1%/0.1%，分别同比-2.0/-0.3/ +0.2/+0.1pct。 从现金流量表看，公司 2021Q3 经营活动产生的现金流量净额为 2.03 亿元，同比+5796.5%；投资活动产生的现金流量净额为-3.81 亿元，同比-164.1%。公司 Q3 经营活动现金流入净额同比环比均大幅提升，应收账款+票据环比年中减少 2.4 亿元，公司当季资金回笼明显、运用能力有所改善。 从运营情况看，公司 2021Q1-Q3 存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为95.77、54.13 和 74.07 天，较 20 年末分别+6.68/-8.30/-29.00 天。 投资建议：公司 Q3 因原材料成本压力毛利率、净利率承压，预计随着后续季度原材料成本压力缓释，以及终端需求恢复规模效应显现，公司盈利能力改善趋势将确立。同时，公司经营性现金流入环比大幅提升，应收款项规模削减，公司当季资金回笼明显、运用能力有所改善，现金流或将逐步发展向好。预计 21-23 年公司归母净利润 3.78/4.11/4.43 亿元（前值为 6.10/6.97/7.65 亿元），当前股价对应 21-23 年13.06x/12.01x/11.13x PE，考虑到目前 PE 位于估值中枢下方，股价反弹上升空间较大，维持“买入”投资评级。业绩预测下调主要因原材料价格上涨背景下公司盈利能力承压，且公司持续推新或导致未来销售费用的上行。 风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；海外业务及汇率变动风险；人力资源流失的风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,748.06 4,360.47 5,422.68 6,051.68 6,636.72 增长率(%) (5.69) (24.14) 24.36 11.60 9.67 EBITDA(百万元) 1,145.48 721.22 442.65 490.80 536.17 净利润(百万元) 760.56 415.55 377.89 410.61 443.29 增长率(%) 9.64 (45.36) (9.06) 8.66 7.96 EPS(元/股) 0.90 0.49 0.45 0.48 0.52 市盈率(P/E) 6.49 11.87 13.06 12.01 11.13 市净率(P/B) 1.64 1.56 1.37 1.28 1.19 市销率(P/S) 0.86 1.13 0.91 0.82 0.74 EV/EBITDA 7.99 7.93 3.92 4.99 2.26 -37%-29%-21%-13%-5%3%11%19%2020-102021-022021-06华帝股份白色家电沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司 2021Q3 实现营收 13.06 亿元，同比+0.04%；归母净利润 0.38 亿元，同比-64.52%；扣非归母净利润 0.36 亿元，同比-62.16%。累计来看 2021Q1-Q3，公司实现营收 39.65 亿元，同比+33.37%；归母净利润 2.78 亿元，同比+1.88%；扣非归母净利润 2.63 亿元，同比+7.43%。收入和业绩不及市场预期。 图 1：2016 年至 2021Q1-Q3 公司营业收入情况（十亿元） 图 2：2016 年至 2021Q1-Q3 公司归母净利润情况（十亿元）