渠道调整巩固盈利水平，刚需品类贡献增速

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 小熊电器（002959） 证券研究报告 2021 年 10 月 29 日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 57.15 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 156.44 流通 A 股股本(百万股) 76.22 A 股总市值(百万元) 8,940.77 流通 A 股市值(百万元) 4,356.03 每股净资产(元) 12.64 资产负债率(%) 38.28 一年内最高/最低(元) 134.68/45.60 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《小熊电器-半年报点评:刚需品显著增长，底部反转可期》 2021-08-27 2 《小熊电器-公司点评:销售费用恢复正 常 水 平 ， Q4 增 长 较 前 期 放 缓 》 2021-01-27 3 《小熊电器-季报点评:厨小电销售持续向好，营收规模扩张降低费用率》 2020-10-29 股价走势 渠道调整巩固盈利水平，刚需品类贡献增速 事件：公司 2021 年前三季度实现营业收入 23.65 亿元，同比-5.32%，归母净利润1.89 亿元，同比-41.29%；其中 2021Q3 实现营业收入 7.31 亿元，同比-6.29%，归母净利润 0.5 亿元，同比-26.25%。 厨房小电环比改善，锅煲类生活类贡献增速 根据生意参谋数据显示，公司厨房小家电 Q2 同比为-39%，Q3 同比为-23%，销售环比改善，降幅环比有所收窄。分品类看，主要是锅煲类和生活类产品销售情况相对较好。电热水壶/空气炸锅品类 Q3 销额同比 21%/13%，生活类产品中电风扇 Q3同比 8%，实现正增长。优势品类电炖锅/电热火锅/煮蛋器降幅环比收窄，Q2 同比为-28%/-44%/-30%，Q3 同比为-17%/-30%/-20%。 电商直营比例提升保证毛利率，销售模式变化增加费用投入 盈利能力：2021 年前三季度公司毛利率为 34.3%，同比-1.75pct，净利率为 7.99%，同比-4.9pct；其中 2021Q3 毛利率为 34.01%，同比-1.05pct，净利率为 6.83%，同比-1.85pct。公司毛利率净利率在今年原材料价格压力较大的情况下基本保持稳定，我们认为主要由于公司今年渠道结构的变化。公司电商直营比例提升，同时公司陆续有均价较高的新品推出，稳固了整体的毛利率水平。公司 Q3 所得税率为10.46%，同比-13pct，主要由于执行研发加计扣除新政策所致。费用方面：公司 2021年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 15.54%、4.01%、3.91%、-0.47%，同比+1.72、+0.77、+0.99、+0.03pct；其中 21Q3 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 16.52%、4.92%、4.41%、-0.64%，同比-0.94、+0.76、+0.24、-0.13pct。销售费用率减少我们认为系去年 Q3 销售费用集中提取导致基数较高所致。 公司经营情况基本平稳，承兑汇票到期支付略影响现金流 从资产负债表看，公司 2021 年前三季度货币资金+交易性金融资产为 13.89 亿元，同比-27.2%，主要为本期理财产品赎回所致。存货为 6.31 亿元，同比+18.11%，应收票据和账款合计为 1.24 亿元，同比+8.38%。从运营看，公司 2021 年前三季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为 101.07、13.76 和 46.53 天，同比+19.38、+3 和+8.27 天。公司存货周转周期加长，我们认为可能与公司直营比例上升提高库存水平有关。 从现金流看，公司 2021 年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-2.68 亿元，同比-9.18 亿元（去年同期 6.5 亿元）；2021Q3 经营活动产生的现金流量净额为 0.12亿元，同比-95.02%。主要由于本期对经销商的银行承兑汇票到期支付所致。 投资建议：营收端，公司目前积极推进刚需品类，且获得显著增长，同时公司的新兴品类增速较好，未来仍有很大的发展空间。利润端，公司调整渠道结构同时推出高价格段新品稳固整体毛利率水平，若成本端压力缓解，则有望显著改善整体利润水平。公司逐渐消除高基数的影响，未来增速有望恢复正常。基于公司季报的情况，由于直营比例上升将增加相关费用投入，我们上调了费用投入的比例，同时基于Q3 的营收增速适当降低了 Q4 的营收增速。预计 21-23 年净利润分别为 3.2、4.1、5.2 亿元（前值 3.6、4.9、6.1 亿元），对应动态估值分别 27x、21x、17x，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期；原材料波动风险；宏观经济波动风险等。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,687.96 3,659.95 3,666.64 4,607.48 5,584.57 增长率(%) 31.70 36.16 0.18 25.66 21.21 EBITDA(百万元) 475.00 656.26 599.02 615.94 764.95 净利润(百万元) 268.18 428.14 321.99 410.97 517.60 增长率(%) 44.57 59.64 (24.79) 27.63 25.95 EPS(元/股) 1.71 2.74 2.06 2.63 3.31 市盈率(P/E) 32.55 20.39 27.11 21.24 16.87 市净率(P/B) 5.24 4.42 4.05 3.66 3.27 市销率(P/S) 3.25 2.39 2.38 1.89 1.56 EV/EBITDA 14.60 23.56 12.14 9.18 8.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -61%-49%-37%-25%-13%-1%11%2020-102021-022021-06小熊电器白色家电沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司 2021 年前三季度实现营业收入 23.65 亿元，同比-5.32%，归母净利润 1.89 亿元，同比-41.29%；其中 2021Q3 实现营业收入 7.31 亿元，同比-6.29%，归母净利润 0.5 亿元，同比-26.25%。根据生意参谋数据显示，公司厨房小家电销售环比改善，降幅有所收窄。主要是锅煲类和生活类产品销售情况相对较好。 图 1：2016 年至 2021Q1-Q3 公司营收及同比增速 图 2：2016 年至 2021Q1-Q3 公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 厨房小电环比改善，锅煲类生活类贡献增速 根据生意参谋数据显示，公司厨房小家电 Q2 同比为-39%，Q3 同比为-23%，销售环比改善，