煤炭开采行业深度研究：国内减产与进口替代下的供需再平衡

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 煤炭开采 证券研究报告 2025 年 12 月 09 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 纪有容 联系人 jiyourong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《煤炭开采-行业专题研究:动力煤超预期大涨，上调年内目标价至 750-800元》 2025-10-21 2 《 煤 炭 开 采 - 行 业 深 度 研究:2012-2016 年发电量与工业增加值增 速 背 离 与 当 前 有 何 异 同 ？ 》 2025-08-15 3 《煤炭开采-行业专题研究:动力煤港口价目标区间有望至 700-750 元/吨》 2025-07-29 行业走势图 国内减产与进口替代下的供需再平衡 2025 年复盘 2025 年煤价整体呈现 V 字行情，上半年呈现趋势性下跌，下半年反弹后高位震荡。动力煤和焦煤共性在于，两者均在环保督察和反内卷的大政策背景下，产量承压，对煤价的止跌企稳起到了积极作用。另一个共性在于，直接驱动煤价上涨的因素，是在极度悲观走向较为乐观的过程中，下游可能大幅提高了采购量，而这部分的采购量并不属于终端消费量，因此仅从平衡表的缺口看，无法预判到本轮上涨的幅度之大。在本轮反弹之后，进口量环比增量较大，替代效应或较为明显，导致煤价在四季度见顶之后难以持续向上突破。 此外，今年下半年动力煤需求端的表现远好于上半年，其中电煤消费量在上半年呈现负增长趋势，但随着关税战后抢出口的大背景下，工业用电量的增速不断提高，将电煤消费量的降幅持续收窄。焦煤的需求端表现全年较为稳定，铁水全年均维持高位，上下半年的差异性相对较小，因此也可以看到焦煤下半年的价格上涨趋势没有动力煤那么强。 2026 年展望 展望 2026 年，国内原煤产量大概率呈现负增长。我们认为在环保督察整改、查超产时间未结束之前，全国产量有可能维持相对低位，环比 2025 年下半年大概率持平，但鉴于 2025 年 Q1 原煤产量增速较高，2026 年一季度可能出现减量，全年原煤产量因此或出现小幅度负增长。 另一方面，考虑到当前煤价反弹后进口利润有所回升，国内产量收紧的大背景下，进口量大概率会有所提升，因此动力煤和焦煤进口量均会有不同幅度的上涨。 需求侧，电煤消费量的预测中，我们给了乐观、中性、悲观三个情景假设，电煤消费量的变化在三个情景中分别为+6038.9 万吨、+1204.4 万吨、-3630万吨。在中性情景下，我们预计 2026 年动力煤总供给（国内产量+进口量）将增加 2996 万吨，幅度约为 0.70%。总需求预计增加约 4592 万吨，幅度约为 1.09%，供需差约为 2974 万吨。预计 2026 年，动力煤价格中枢在 750-800元/吨之间。 在反内卷的大背景下，钢铁作为重点治理行业，我们认为钢厂不会长时间维持亏损状态，从数据上看，2025 年钢厂的盈利情况也较 2024 年有所改善。因此，我们预计 2026 年铁水产量、焦煤消费量与 2025 年维持一致。我们预计 2026 年焦煤总供给（国内产量+进口量）将增加 103 万吨，幅度约为0.17%，总需求预计持平，供需差约为-125 万吨。预计 2026 年，山西低硫主焦煤价格中枢在 1550-1600 元/吨之间。 风险提示：国内产量超预期增长；进口量超预期增长；需求弱于预期；海外需求弱于预期；测算假设存在主观性。 -19%-13%-7%-1%5%11%17%2024-122025-042025-08煤炭开采沪深300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2025 年复盘............................................................................................................................................. 4 1.1. 动力煤 2025 年复盘................................................................................................................... 4 1.2. 焦煤 2025 年复盘 ....................................................................................................................... 7 2. 2026 年展望........................................................................................................................................... 10 2.1. 动力煤 2026 年展望................................................................................................................. 10 2.2. 焦煤 2026 年展望 ..................................................................................................................... 14 3. 总结与展望............................................................................................................................................ 16 4. 风险提示 ................................................................................................................................................ 16 图表目录 图 1：2025 年煤价呈现 V 字行情 单位：元/吨 ................................................................................ 4 图 2：以电煤长协为主的秦皇岛港为例，上半年库存较高，下半年去库较快，呈现不同阶段电煤长协兑现率的差异 单位：万吨 .............................