2021三季报点评：三季报增速放缓，坚定XaaS战略不改长期信心

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 信息技术 [Table_StockInfo] 深信服(300454) 买入 2021 三季报点评 （维持评级） 软件与服务 2021 年 10 月 28 日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 414/266 总市值/流通(百万元) 84,744/54,538 上证综指/深圳成指 3,562/14,394 12 个月最高/最低(元) 333.33/185.00 相关研究报告： 《深信服-300454-2021 年中报点评：中报整体符 合 预 期 ， 云 计 算 高 质 量 高 成 长 》 — —2021-08-20 《深信服-300454-2021 年一季报点评：一季报超预期，现金流和合同负债高增长》 ——2021-04-30 《深信服-300454-2020 年报点评：现金流验证成 长 质 量 ， 全 面 云 化 有 望 加 速 》 — —2021-04-21 《深信服-300454-2020 年业绩快报点评：整体业绩符合预期，看好 21 年开启全面云化高增长》 ——2021-02-08 《深信服-300454-2020 年三季报点评：三季度稳健增长，安全服务升级值得期待》 ——2020-10-27 证券分析师：熊莉 E-MAIL： xiongli1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 证券分析师：库宏垚 电话： 021-60875168 E-MAIL： kuhongyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520010001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 三季报增速放缓，坚定 XaaS 战略不改长期信心  长期战略优先导致短期波动，激励摊销导致利润当前较差 2021 三季度，公司收入 43.76 亿元（+34.88%），归母净利润为-1.33亿元，扣非归母净利润为-2.14 亿元。单 Q3 来看，公司收入 17.90 亿元（+19.32%），归母净利润为 0，扣非归母净利润为-0.18 亿元。利润层面，去年同期均为正，均下滑较大。整体表现低于市场预期，单 Q3收入增速放缓，主要原因是公司加大云转型，在长期战略和短期机会中优先选择了长期战略，未能兼顾；同时，公司启动供应链管理变革，原材料采购、发货交付等仍在磨合过程中。公司连续进行股权激励，21-23 年合计需要摊销 4.06\5.04\1.84 亿元，较大影响了公司表观利润。  云业务占比提升导致毛利率下滑，存货和合同负债高增长 公司毛利率为 65.34%，同比下滑约 3.77 个百分点；单 Q3 毛利率为63.13%，下降较大主要是因为云计算业务占比持续提升，服务类业务毛利率较低，芯片成本上涨也影响了一定毛利率。公司进一步加强投入，销售费用、管理费用、研发费用同比增长 39%、40%、50%，彰显公司长期战略执行决心。经营活动现金净流量为-0.82 亿元，主要是公司加大了备货和存货、以及员工薪酬支付。公司存货达到 5.86 亿元，同比增长 251%；合同负债达到 9.73 亿元，同比增长 90%。  坚定 XaaS 战略，短期波动不改长期信心 公司进一步向云化发力，无论是传统安全能力云化的 SASE，云安全服务 MSS、云桌面和托管云，公司已向 XaaS 迈出坚定一步。安全来看，在海外 IT 云架构发展，云对传统安全进行重构，云化安全成为迅速发展的刚需能力。云计算来看，公司在云桌面领域长期位居市场份额前二；托管云成为公司新增长动能，托管云数据中心已经在全国 30 多个城市正式开服，计划在三年内建成 1000+托管云节点。  风险提示：等保 2.0 等政策不及预期；行业竞争加剧；疫情影响加剧。  投资建议：维持“买入”评级。 预测 2021-2023 年归母净利润为 10.31/14.28/18.97 亿元，年增速分别为 27%/39%/33%，摊薄 EPS=2.49/3.45/4.58 元。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,590 5,458 7,526 10,157 13,232 (+/-%) 42.3% 18.9% 37.9% 35.0% 30.3% 净利润(百万元) 759 809 1031 1428 1897 (+/-%) 25.8% 6.7% 27.3% 38.6% 32.8% 摊薄每股收益(元) 1.88 1.98 2.49 3.45 4.58 EBIT Margin 31.8% 30.7% 7.9% 9.1% 9.9% 净资产收益率(ROE) 17.6% 12.4% 13.9% 16.4% 18.2% 市盈率(PE) 110.3 103.5 82.2 59.3 44.7 EV/EBITDA 54.2 48.1 139.9 93.6 68.1 市净率(PB) 19.4 12.86 11.39 9.72 8.13 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0O/20 D/20F/21A/21J/21A/21上证指数深信服 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 三季报增速放缓，全年高增长依然有信心。2021 三季度，公司收入 43.76 亿元（+34.88%），归母净利润为-1.33 亿元，扣非归母净利润为-2.14 亿元。单 Q3来看，公司收入 17.90 亿元（+19.32%），归母净利润为 0，扣非归母净利润为-0.18 亿元。利润层面，去年同期均为正，均下滑较大。整体表现低于市场预期，单 Q3 收入增速放缓，主要原因是公司加大云转型，在长期战略和短期机会中优先选择了长期战略，未能兼顾；同时，公司启动供应链管理变革，原材料采购、发货交付等仍在磨合过程中。公司连续进行股权激励，21-23 年合计需要摊销 4.06\5.04\1.84 亿元，较大影响了公司表观利润。 图 1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图 3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图 4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公