天合光能2021三季报点评：210占比持续提升，户用系统增长亮眼

天合光能（688599） 三季报点评 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 天合光能 2021 三季报点评：210 占比持续提升，户用系统增长亮眼 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 29,418 58,771 82,809 95,489 同比（%） 26.1% 99.8% 40.9% 15.3% 归母净利润（百万元） 1,229 2,072 3,567 4,533 同比（%） 91.9% 68.6% 72.1% 27.1% 每股收益（元/股） 0.59 1.00 1.72 2.19 P/E（倍） 119.58 70.93 41.21 32.43 投资要点  2021Q3 公司归母净利润 4.51 亿元，同比增长 33.06%，符合市场预期。公司发布2021 年三季报，公司 2021Q1-3 实现营业收入 312.65 亿元，同比增长 56.90%；实现归属母公司净利润 11.56 亿元，同比增长 39.05%。其中 2021Q3，实现营业收入 110.77亿元，同比增长 50.09%，环比下降 5.04%；实现归属母公司净利润 4.51 亿元，同比增长 33.06%，环比下降 5.26%。盈利大幅增长主要系光伏组件出货量价齐升所致。  海外出货快速增长，大尺寸及分销占比提升，盈利能力超市场预期。2021Q1-3 公司组件出货量 16GW+，其中 2021Q3 出货 6-7GW，出货量同环比约+60.0%/+5%，盈利能力符合市场预期。原因：1）签单价格高；2）海外出货快速增长；3）大尺寸占比提升；4）分销占比提升，促进盈利结构性改善。我们预计公司 2021Q4 出货 8-10GW，全年出货目标 25-27GW，同增 57-70%，且出货结构进一步改善。  扩产加速一体化布局，龙头地位持续强化。我们预计到 2021 年底公司电池、组件拥有产能 35GW、50GW，同比+180%、+125%，电池组件一体化比例提升至 70%。新扩产能均为 210，到 2021 年底电池组件 210 占比超过 70%，公司老产能包袱小，新产能成本低，盈利能力强劲，龙头地位强化。  分布式光伏系统增长亮眼，高盈利成为业绩新动能。2021Q1-3 年公司原装户用光伏系统“天合富家”和原装工商业光伏系统系统“天合蓝天”市占率实现快速增长，出货超 1GW，其中 Q3 超 500MW。公司户用光伏系统出货量快速增长，主要得益于国内户用市场快速增长，1-9 月国内户用光伏新增装机 11.676GW，同增 120%，我们预计今年户用新增装机将达 18GW+，同增 78%+。往后看，国内整县推进大超市场预期，我们预计总规模超 100GW，公司在分布式智慧能源业务深耕产品与全流程服务，并向 BIPV 等业务领域拓展，将充分受益整县推进及户用市场加速，增长潜力较大。  跟踪支架及电站业务稳健发展，智慧能源开辟储能新空间。2021Q1-3 公司跟踪支架实现多个重大项目交付，出货超 1.1GW，其中 2021Q3 出货超 500MW，但因钢材价格的快速上涨，有量无利，处于盈利底部，我们预计明年需求起量+跟踪支架渗透率提升，盈利将有所修复。光伏系统业务，公司电站稳步推进，国内获得近 1.5GW 电站开发指标，均较去年大幅增加。智慧能源业务，公司稳步构建储能核心能力，积极进行国内外市场销售与布局。  盈利预测与投资评级：基于光伏行业景气度向好的优势，我们维持盈利预期，我们预计 2021-2023 年归母净利润为 20.72/35.67/45.33 亿元（与前值相同），同比增长68.6%/72.1%/27.1%，对应 EPS 为 1.00/1.72/2.19 元，对应现价 PE 分别 71x、41x、32x，维持“买入”评级。  风险提示：竞争加剧，政策不及预期等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 71.08 一年最低/最高价 15.56/72.76 市净率(倍) 9.51 流通 A 股市值(百万元) 86266.52 基础数据 每股净资产(元) 7.76 资产负债率(%) 72.40 总股本(百万股) 2068.03 流通 A 股(百万股) 1215.23 [Table_Report] 相关研究 1、《天合光能（688599）：组件盈利超市场预期，分布式光伏系统增长亮眼》2021-08-25 2、《天合光能（688599）：2021 年一季报点评：盈利能力好于预期，海外高增长》2021-04-29 3、《天合光能（688599）：2021 年一季报业绩预告点评：盈利能力强劲，海外高增长》2021-04-16 [Table_AutH1or] 2021 年 10 月 28 日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证号：S0600520070006 15111833381 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 郭亚男 guoyn@dwzq.com.cn -57%0%57%114%171%228%286%343%400%2020-102021-022021-06沪深300天合光能 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2021Q3 公司归母净利润 4.51 亿元，同比增长 33.06%，符合市场预期。公司发布2021 年三季报，公司 2021Q1-3 实现营业收入 312.65 亿元，同比增长 56.90%；实现利润总额 14.77 亿元，同比增长 56.10%；实现归属母公司净利润 11.56 亿元，同比增长39.05%。其中 2021Q3，实现营业收入 110.77 亿元，同比增长 50.09%，环比下降 5.04%；实现归属母公司净利润 4.51 亿元，同比增长 33.06%，环比下降 5.26%。Q1-3 毛利率为13.57%，同比下降 2.93pct，Q3 毛利率 13.93%，同比下降 4.16pct，环比下降 0.25pct；Q1-3 归母净利率为 3.70%，同比下降 0.47pct，Q3 归母净利率 4.07%，同比下降 0.52pct，环比下降 0.01pct。盈利大幅增长主要系光伏组件出货量价齐升所致。 表 1：天合光能 2021Q1-3 核心财务数据 天合光能 2021Q1-3 2020Q1-3 同比 2021Q3 2020Q3 同比 2021Q2 环比 营业收入（亿元） 312.65 199.26 56.9% 110.77 73.81 50.1% 116.65 -5.0% 毛利率 13.6% 16.5% -2.9pct 13.9% 18.1% -4.2pct 14.2% -0