9月工业企业利润数据点评：上游利润高点将至，中游制造边际改善

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 10 月 28 日 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 [Table_Title] 上游利润高点将至，中游制造边际改善 ——9 月工业企业利润数据点评 最近一年走势 相关报告 事件： 10 月 27 日，国家统计局公布：1-9 月份，全国规模以上工业企业利润同比增长 44.7%，两年复合增长 18.8%，相较 1-8 月增速继续回落。 投资要点： ◼ 核心观点：1、9 月规上工业企业利润增速趋势性下行，与经济下行走势相一致。2、现阶段上下游工业企业利润分化已走向极致，伴随近期保供稳价政策的密集出台，后续上游行业利润高点将至，利润分配有望逐步向中下游行业倾斜。3、9 月以电子设备、专用设备为代表的设备制造业板块利润占比回升，景气度边际改善。4、9 月工业产成品库存水平高位回落，四季度工业企业或转向主动去库存。 ◼ 9 月工业企业累计利润增速延续下行趋势，当月增速边际回升。1-9月规上工业企业利润总额同比增速为 44.7%，两年复合增速为18.8%，较前值分别回落 4.8 和 0.8 个百分点，累计利润增速延续今年以来的逐月回落趋势。从单月来看，9 月规上工业企业利润总额环比回升，当月同比由前值 10.1%上升至 16.3%，剔除基数影响后，两年复合增速相较 8 月仍有回落。整体来看，随着疫情因素与汛情影响的消解，9 月工业企业利润水平较 8 月边际回升，但整体利润增速仍未脱离下行区间。 ◼ 营收增速回落，成本压力加剧，工业企业整体利润率持续下滑。营收方面，1-9 月规上工业企业营业收入同比增速为 22.2%，两年复合增速为 9.7%，较前值分别回落 1.7 和 0.1 百分点，在“能耗双控”政策与部分地区“拉闸限电”的影响下，9 月工业增加值降幅环比扩大，“量”的回落是掣肘企业 9 月营收水平的重要因素之一。成本方面，1-9 月规上工业企业每百元营业收入中的费用和成本为 8.41 元和 83.73 元，环比前值小幅提升，从工业的三大门类来看，9 月采矿业营收成本回落，制造业与公共事业营收成本加速上行，在 9 月 PPI再创新高的背景下，中下游工业企业成本端压力加剧。利润率方面，9 月规模以上工业企业整体营收利润为 6.96%，延续回落态势。从细分行业来看，除煤炭开采行业利润率持续提升以外，9 月酒水饮料、仪器仪表、专用设备和电子设备行业利润率环比回升。 ◼ 从行业利润分配角度来看，上下游行业利润分配分化趋势延续，设 -0.00890.03810.08510.13200.17900.2260沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 备制造业板块利润占比环比提升。9 月上游行业（包括采矿业和原材料加工业）利润累计占比为 24.33%，环比 8 月提升 0.26 个百分点，整体工业企业利润分配进一步向上游倾斜。从具体行业来看，9 月利润占比提升行业主要集中在上游采矿业与中游设备制造业板块。在上游行业中，煤炭开采（6.45%）、非金属矿采选（0.45%）、有色冶炼（3.60%）利润占比持续上升，而黑色金属和石油相关行业利润占比下降。在中游制造行业中，工业品制造业板块转价能力偏弱，设备制造业板块利润占比回升，其中电子设备（8.63%）、电气机械（4.92%）、专用设备（3.33%）等中高端制造行业利润占比环比增长明显，增长幅度分别为 0.40、0.05、0.11 个百分点。与此同时，下游消费品制造业与公用事业行业 9 月工业企业利润占比均有回落。 ◼ 从细分行业两年复合利润增速来看，上游行业利润累计增速依旧领先，中下游行业利润累计增速环比 8 月相对改善。从工业的三大门类来看，采矿业、制造业和公用事业 1-9 月两年复合利润增速分别为 28.22%、20.20%和-6.72%，相比 1-8 月累计利润两年复合增速来看，采矿业提高 3.55 个百分点，制造业下滑 0.93 个百分点，公用事业下降 3.85 个百分点，上游部门依旧存在明显优势。从具体细分行业来看，1-9 月累计利润增速两年复合值超过 30%的行业包括黑色采选（88.46%）、煤炭加工（86.59%）、化纤制造（64.94%）、有色冶炼（63.55%）、黑色冶炼（41.08%）、医药制造（39.79%）、煤炭开采（37.94%）、化学原料制造（36.62%），其中上游行业依旧占据众多席位。从细分行业环比变化来看，19 个行业累计利润增速出现改善，其中包含 13 个中下游行业，电子制造、金属机械和设备修理、文体娱乐制造累计业绩增速改善明显，分别提高 4.49、2.62 和1.83 个百分点，其中电子制造 1-9 月累计利润俩年复合增速达到26.57%，金属机械和设备修理和文体娱乐制造增速绝对值依然为负。 ◼ 上游行业景气高点将至，中游制造业景气逐步回升。9 月在以煤炭为代表的上游部门利润表现仍然占优，但随着 10 月保供稳价政策的密集出台，未来上游原材料价格大概率呈回落态势，PPI-CPI 剪刀差趋于收窄。在此形势下，上游行业利润增速将有所回落，中游制造业盈利能力或得到优先改善。从 9 月的细分行业利润来看，中下游制造业中以电子设备、专用机械为代表的中高端制造行业利润水平已有边际改善。与此同时，虽然四季度经济相比三季度有望好转，但当前需求疲弱仍是制约价格传导的最大因素，同时考虑到点状疫情扩散的风险，后续消费制造业企业利润回升拐点仍需观察。 ◼ 库存水平高位回落，工业企业转向主动去库存。9 月规上工业企业产成品存货同比增长 13.70%，较 8 月回落 0.5 个百分点，终止了自今年 5 月以来持续 4 个月的补库周期，库存特征由“被动补库存”转向“主动去库存”。当前工业企业产成品存货水平仍处于 2015 年以来高位，在经济偏弱运行形势下，四季度企业库存或进入去化阶段。 ◼ 风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，疫情超预期恶化等 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图 1：1-9 月工业企业利润延续下行趋势 图 2：9 月工业企业营收利润率继续下滑 资料来源：wind, 国海证券研究所 资料来源：wind, 国海证券研究所 图 3：9 月上下游行业利润分配分化趋势延续 资料来源：wind, 国海证券研究所 图 4：9 月工业企业产成品库存高位回落，库存特征转向主动去库存 资料来源：wind, 国海证券研究所 -40-30-20-1001020304019-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-09工业企业利润累计同比(两年平均增速)工业企业利润当月同比(两年平均增速)%33.544.555.566.577.52月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月工业企业营收利润率2018201920202021%60%65%70%7