9月工业企业利润数据点评：利润增速延续下行趋势，上下游分化减弱

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 10 月 28 日 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-61981316 fanl@ghzq.com.cn 联系人 ： 方诗超 S0350121030003 fangsc@ghzq.com.cn [Table_Title] 利润增速延续下行趋势，上下游分化减弱 —— 9 月工业企业利润数据点评 最近一年走势 相关报告 《财政支出的积极性回升有限 *樊磊——9 月财政数据点评》2021-10-24 《供给约束限制政策宽松——2021 年三季度经济数据及近期政策点评*樊磊》2021-10-20 《航运改善或导致短期出口偏强——9 月贸易数据点评 *樊磊》2021-10-14 《供给冲击的顶点到了吗？*樊磊》2021-10-01 《利润增速如期继续下行，上下游分化明显*樊磊》2021-09-29 事件： 国家统计局公布 9 月全国规模以上工业企业实现利润同比增长 16.3%，剔除基数后延续了自今年 1-2 月份的高点以来持续下滑的趋势。其中，剔除基数效应后，9 月工业企业营业收入增速受工业增加值增速的持续下行影响延续整体下滑趋势；同时，利润率增速剔除基数后也进一步下行。另外，中下游行业间的利润分化似乎有所减弱。 投资要点： ◼ 9 月全国规模以上工业企业实现利润 7,387.4 亿元，同比增长 16.3%，剔除基数后延续了总体下滑的大趋势，既显著弱于今年 1-2 月份的高点，也连续五个月弱于去年 4 季度本轮经济复苏产出缺口最高时期的水平。 ◼ 企业利润的增长可以拆分为收入的增长和利润率增长。其中，工业企业收入增速剔除基数后总体自 4 月以来持续下滑，虽在上月受 PPI上行驱动稍有反弹，但由于限电措施在向 PPI 传递上行压力的同时也给工业增加值增速带来了较大压制，9 月工业企业营收增速剔除基数后如期延续了其在 4 月见顶后持续回落的大趋势。 ◼ 9月工业企业利润率同比增速剔除基数后延续了其自1-2月以来高位整体回落的趋势。究其原因，一方面，成本率受大宗商品价格居高及供给约束影响面临较大上行压力；另一方面，受阶段性的减税降费政策到期退出的影响，费用率整体呈现持续回升的态势。 ◼ 另外，分行业来看，除了开采行业依然保持高位外，9 月上中下游行业间的利润水平分化似乎有所减弱，可能部分地与上游产能受限，以及部分中下游行业价格传导强化有关。 ◼ 风险提示 经济、政策不达预期；中美关系、疫情恶化超预期 -0.00890.03810.08510.13200.17900.2260沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 工业企业利润增速延续下行趋势 据国家统计局公布，9 月全国规模以上工业企业实现利润 7,387.4 亿元，同比增长 16.3%，剔除基数1后延续了总体下滑的趋势，不仅显著弱于今年 1-2 月份的高点，也连续五个月弱于去年 4 季度本轮经济复苏产出缺口最高时期的水平。 图 1：统计局公布的工业企业利润增速 资料来源：Wind, 国海证券研究所 图 2：剔除基数效应后的工业企业利润增速的大体水平 资料来源：Wind, 国海证券研究所 工业企业利润增速为何趋势性放缓？把工业企业利润总额的增长粗略拆分成营业收入的增长乘以营业利润率的增长两部分并剔除基数后，一方面，营业收入增速受到工业增加值整体下行的影响而在近几个月持续下滑，另一方面，工业企业营业利润率的增速也在 1-2 月的高点之后整体回落2。进一步分析，营业利润率=1-成本率-费用率。我们发现，经季节性调整后的工业企业营业收入成本率自年初维持了一段较低水平后，在大宗商品价格偏高冲击下自 5 月开始有所回升；季调后的费用率自 1-2 月以来也总体有所回升。 1 我们假定去年同期的利润增速与去年四季度（21.3%）大体相当——因为四季度达到了本轮经济复苏产出缺口最高时期的水平——通过这个方法剔除去年同期基数的影响（下面剔除基数都是这个方法）。 2由于营业利润的数据尚没有公布，我们粗略地用利润总额/营业收入计算营业利润率。 -50%0%50%100%150%200%当月同比剔除基数效应后如果延续2020Q4增速的增长水平-15-10-50510152025302021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09工业企业利润增速（剔除基数效应后）去年四季度水平%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 2、 工业企业收入增速不改下滑趋势 工业企业收入增速剔除基数后总体自 4 月以来持续下滑，虽在 8 月稍有反弹，但 9 月再度下行，整体回落的趋势并没有改变。9 月规模以上工业企业营业收入同比增速 10.9%，剔除基数后相当于同比增长 11.0%——延续了整体下滑的趋势。虽然由于电力供应受限影响，PPI 增速（剔除基数）在 9 月进一步上行，但限电措施也给工业增加值增速带来了较大压制，工业企业营收增速剔除基数在 4月见顶后延续了持续回落的大趋势。 图 3：工业企业收入增速、工业增加值（VAI）与 PPI 增速 资料来源：Wind, 国海证券研究所 收入增速为何持续下滑？我们将工业企业营业收入的增长大致拆分成“量”的增长与“价”的增长两部分，其中“价”的增速可以很大程度在 PPI 同比增速中体现，“量”的增速则可由工业增加值增速粗略代表。 从数据上来看， 9 月 PPI 同比增长 10.7%，剔除基数后，延续了自 1-2 月以来的持续上行，并且达到了极高水平；而 9 月工业增加值同比增速 3.1%，剔除基数效应后延续了自 4 月以后持续下行的态势。 整体而言，剔除基数后，9 月工业企业营收增速延续了自 4 月来以工业增加值增速为主导的下行趋势——不断上行的“价”并没有能够完全对冲“量”的下行。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09PPI+VAI工业企业营业收入同比工业企业营业收入同比(剔除基数后)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 4：剔除基数效应后的 PPI 增速与工业增加值增速（%） 资料来源：Wind, 国海证券研究所 3、 工业企业利润率进一步下滑 9 月工业企业利润率同比增速剔除基数后进一步下滑，延续了利润率增速剔除基数后自 1-2 月高位整体回落的态势。究其原因，一方面，成本率受大宗商品价格居高及供给约束影响面临较大上行压力；另一方面，受阶段性的减税降费政策到期退出的影响，费用率整体呈现持续回升的态势。 图 5：工业企业利润率（经季调） 资料来源：Wind, 国海证券研究所 3.1、 成本率受大宗价格影响自 6 月处于高位 工业企业利润率剔除基数后较年初极高的水平大幅回落与成本率与费用率两方面因素有关。9 月经季节性调整后的成本率进一步明显上升，延续了其自 5 月开始明显上