2021年三季报点评：销售稳步好转、线上占比继续提升，备战冷冬

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 28 日 公司研究 销售稳步好转、线上占比继续提升，备战冷冬 ——海澜之家（600398.SH）2021 年三季报点评 买入（维持） 当前价：6.56 元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 43.20 总市值(亿元)： 283.37 一年最低/最高(元)： 5.75/8.15 近 3 月换手率： 17.07% 股价相对走势 -10%2%13%25%36%07/2011/2003/2107/21海澜之家沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.64 -10.11 -10.21 绝对 -7.34 -7.21 -3.40 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩逐步恢复，期待冬季销售发力——海澜之家（600398.SH）2021 年中报点评（2021-08-26） 21Q1 业绩回升、期待继续修复，存货控制良好——海澜之家（600398.SH）2020 年年报及 2021 年一季报点评（2021-04-28） 前三季度收入同比增 20%、归母净利润增 59%，Q3 收入增速环比略提升 公司 2021 年前三季度营业收入 141.56 亿元、同比增长 20.19%，较 19 年前三季度略下降 3.63%，归母净利润 20.48 亿元、同比增长 58.70%、较 19 年前三季度下降21.74%，扣非归母净利润 19.69 亿元、同比增长 56.18%。EPS0.47 元。 分季度来看，21Q1/Q2/Q3 单季度收入分别同比增长 42.77%、9.08%、9.39%，较19 年同期-9.76%、+0.16%、+1.35%；归母净利润同比增 185.33%、23.87%、15.89%，较 19 年同期-30.35%、-11.78%、-19.10%。单二季度以来公司收入已经略超过疫情前的 19 年同期水平，且 Q3 收入增幅较 Q2 环比略有提升。 线上继续较高增长、占比提升，线下恢复中、店铺结构继续优化 收入拆分来看：1）分品牌来看，海澜之家系列收入仍占主导，前三季度收入占比80%左右，收入同比增 19.51%、较 19 年前三季度下降约 6%；圣凯诺收入占约 11%、收入同比增 6.04%；其他品牌（OVV、男生女生、优选、英氏等）收入占 9%、同比增 30.26%。 2）分渠道来看，前三季度线上收入占比达 14%，收入同比增 47%；线下收入同比增长 15%、较 19 年同期下降约 14%、仍在恢复中。 线下门店方面，主品牌海澜之家门店基本稳定、开店主要来自小品牌。21 年 9 月末公司总门店数 7537 家、较 21 年初净增 2.11%，其中海澜之家系列、其他品牌门店各为 5603 家（+1.08%，其中直营店净增 164 家、加盟店及其他净关 104 家）、1934家（+5.22%）。线下门店分类型来看，21 年前三季度直营店、加盟店及其他线下收入（不含圣凯诺）中占比分别为 12%、88%，直营店收入同比增 43.36%，加盟店及其他收入同比增 17.99%。 毛利率提升、费用率下降，存货周转、现金流向好 毛利率：21 年前三季度公司毛利率为 43.90%、同比提升 3.83PCT，主要为终端零售转好以及公司业务结构变化、直营店占比提升贡献。21Q1/Q2/Q3 单季度毛利率分别为 42.91%、44.41%、44.66%，分别同比+8.43、-0.69、+4.58PCT。 分品牌来看，海澜之家系列、圣凯诺、其他毛利率分别为 44.60%、51.94%、42.94%，同比分别+5.20、-0.70、+6.74PCT，海澜之家系列毛利率提升一方面为直营占比提升贡献、另一方面为高附加值高毛利产品占比提升贡献；分线上线下来看，线上、线下毛利率分别为 37.33%、46.57%，同比分别-7.26、+6.33PCT，线上毛利率下降主要为营销活动增加。 费用率：前三季度期间费用率为 21.90%、同比下降 1.17PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各为 15.71%、6.15%、0.48%、-0.43%，分别同比+1.35、-2.01、+0.17、-0.68PCT，销售费用率提升主要为营销费用增加以及直营店门店增加、占比提升所致。 其他财务指标：1）21 年 9 月末存货 92.52 亿元、较 21 年初增加 24.75%、同比增加 7.10%。存货周转天数为 283 天、同比减少 55 天。2）应收账款 8.78 亿元、较年初减少 9.74%、同比增加 19.70%；应收账款周转天数为 18 天、同比持平。3）前三季度经营活动净现金流 21.81 亿元、同比大幅增加五位数。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海澜之家（600398.SH） 期待四季度受益冷冬提振销售，估值较低 21 年以来各季度公司销售收入逐步恢复，单二季度以来收入已经略超过 19 年同期，线上增长靓丽、占比提升，线下店铺结构优化，整体渠道布局更为均衡健康。短期来看，冷冬形成概率较大，公司今年重点推出了极光羽绒服等高附加值产品，期待冬装销售提振。我们维持公司 21~23 年 EPS 为 0.71/0.82/0.92 元，对应 21年 PE9 倍，低估值、高分红属性，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；天气异常；终端售罄率降低致库存压力加大；线上增长不及预期；并购整合不当，或小品牌培育进展不及预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 21,970 17,959 22,092 24,823 27,463 营业收入增长率 15.09% -18.26% 23.02% 12.36% 10.64% 净利润（百万元） 3,211 1,785 3,070 3,551 3,959 净利润增长率 -7.07% -44.42% 72.03% 15.67% 11.49% EPS（元） 0.74 0.41 0.71 0.82 0.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.60% 13.02% 19.60% 19.74% 19.29% P/E 9 16 9 8 7 P/B 2.1 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-10-27 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 海澜之家（600398.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 21,970 17,959 22,092 24,823 27,463 营业成本 13,300 11,238 12,756 14,356 15,902 折旧和摊销 383 404 349 355 363 税金及附加 120 118 177 174 192 销售费用 2,467 2,