中国人寿2021年3季报点评：负债端表现强于同业，高股息投资策略造成减值损失

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 28264 流通股本(百万股) 28264 市价(元) 31.90 市值(百万元) 912016 流通市值(百万元) 912016 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：31.90 分析师：陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001 Email： luyt@r.qlzq.com.cn 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@r.qlzq.com.cn 职业证书编号： S0740517030004 E Email：daizf@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 《坚持真实有效人力驱动业务增长——中国人寿 2020 年报点评》——2021/3/26 《费用优化提振 NBV 表现，公司回归寿险基本规律——中国人寿 2021 年 1 季报点评》——2021/5/2 备注：EV 为内含价值 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 7452 8250 8887 9591 10532 增长率 yoy% 15.87% 10.71% 7.73% 7.91% 9.82% 归母净利润（亿元）） 583 503 543 777 949 增长率 yoy% 411.51% -13.76% 7.95% 43.22% 22.07% 每股内含价值（元） 33.33 37.93 42.46 46.94 51.97 P/EV 0.96 0.84 0.75 0.68 0.61 投资要点  事件：中国人寿于 10 月 28 日披露 21 年 3 季报业绩，公司营业收入和归母净利润分别同比增长 5.2%和 3%至 7277 亿元和 485 亿元，NBV 降幅为 19.6%，总投资收益率 5.25%，国寿 3 季度的负债端强于同业，资产端受减值影响略低于预期；  净利润同比下滑主要源于资产端：国寿 Q3 单季度净利润同比下降 54.7%至 75.3 亿元，使得前三季度的归母净利润增速由中报时点的 34.2%收窄至 3%，主要原因是单季度计提减值损失 110 亿元，超过上半年合计的 76 亿元，我们判断减值损失是源于为了应对即将到来的 IFRS9 法则，国寿增配了较多港股高股息的银行股，而根据现行中国会计规则，计入可供出售金融资产的权益股票如果市值低于成本的 50%或者持续一年低于成本，则需要计提减值，除此之外国寿单三季度收益率约为 5.25%，实际投资收益率 4.3%，保持稳定；另外我们推测公司前三季度税率仅为 2.3%可能源于今年资产端购买了大规模可抵税的地方政府债；  国寿 3 季度负债端表现远胜于同业。国寿单 3 季度首年期缴和 10 年期以上新单同比分别下降 8.7%和 12.1%至 108.4 亿元和 78.6 亿元，较中报时点的 14.3%和 26.7%的降幅大幅收窄，前 3 季度的 NBV 降幅也维持在和中报时点接近的 19.6%，而我们预测同业单三季度 NBV 下降幅度大部分为 30%至 40%，因此国寿的负债端表现较为强劲，我们认为原因一方面在于国寿 3 季度重点推动增额终身寿“盛世传家”，将承保保额起始点下调至 15 万元，且提高女性投保年龄为 69 岁，在 9 月切换中打出小高潮，另一方面虽然国寿个险季度末人力较年初下降 39.8 万人至 98 万，但主要都是留存清虚，今年国寿入口增员端的落实还是较为成功；  国寿 2022 的开门红宣传较为低调，同时由过往的总部统一启动转换为各机构因时制宜，公司的开门红目标会顺应行业趋势，符合行业发展规律，我们预计22 年国寿 1 季度 NBV 同比约为-15%。国寿 22 年开门红短储产品“鑫裕金生”在投保年龄，万能追加以及贷款利率上投入较多资源，今年总体费用投入有所下降有利于价值率的稳定。  投资建议：综合国寿增员力度和产品销售平台搭建的情况，我们认为国寿当前负债端情况优于上市同业 3 季报资产端的减值损失主要源于高股息策略，我们预计 21-22 年公司 EV 分别增长 11.9%和 10.5%，当前股价对应 PEV 分别为0.75 和 0.68 倍，维持买入评级；  风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期； 3200340036003800203040502020/082020/122021/04国寿 上证 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021 年 10 月 28 日 中国人寿（601628.SH）/保险 负债端表现强于同业，高股息投资策略造成减值损失 ——中国人寿 2021 年 3 季报点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：中国人寿利润表预测：百万元 利润表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 745165 824961 888743 959057 1053233 已赚保费 560278 604666 652384 712278 776177 保险业务收入 567086 612265 672561 734308 800183 投资收益（含公允价值变动） 176899 210982 229633 239435 269054 其他业务收入 8055 9194 6726 7343 8002 营业支出 685175 770050 827218 866232 939923 退保金 50851 33275 47395 58177 65238 赔款支出 127919 133340 149477 172454 195713 提取保险责任准备金 335122 418773 447979 438448 459162 保单红利支出 22375 28279 34192 41054 46316 手续费及佣金支出 81396 84342 70619 84445 96022 业务及管理费用 42008 39714 43716 47730 52012 资产减值损失 8062 12416 18832 7343 8002 利润总额 59795 54488 61526 92825 113310 所得税 781 3103 6153 13924 16997 净利润 59014 51385 55373 78901 96314 所属公司股东净利润 58287 50268 54266 77718 94869 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 2：中国人寿资产负债表预测：百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 交易性金融资产 139128 161564 176104 197414 220618 可供出售金融资产 1042394 1215603 1375058 1556534 1749097 持有至到期金融资产 954504 1189369 1215841 13