“清虚”力度加大，准备金计提拖累净利润表现

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 中国人寿(601628.SH) 投资评级 增持 上次评级 增持 [Table_Author] 王舫朝 非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：（010）83326877 邮 箱： wangfangzhao@cindasc.com 朱丁宁 研究助理 邮 箱：zhudingning@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 《中国人寿深度报告：经营改革提效，估值有望提升》2020.05 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] “清虚”力度加大，准备金计提拖累净利润表现 [Table_ReportDate] 2021 年 10 月 29 日 [Table_Summary] 事件：中国人寿公布 2021 年三季报，实现营业收入 7277.1 亿元，同比+5.2%，实现归母净利润 485.0 亿元，同比+3.0%，扣非后归母净利润 486.7元，同比+2.9%。加权平均每股收益 1.72 元，同比+3.5%。加权平均净资产收益率 10.47%，同比-0.96pct。 点评： ➢ 受长期险准备金计提增加拖累，前三季度净利润同比+3.0%。前三季度归母净利润同比+3.0%至 485.0 亿元（Q3 单季同比-54.5%），主要源于750 天折现率下行导致公司三季度调整了传统准备金折现率的假设，减少了税前利润 231.2 亿元。 ➢ 新业务价值下降明显，源于产品结构转变及新单下滑。公司前三季度实现保费收入 5534.4 亿元，同比+1.8%，其中新单保费 1612.4 亿元，同比-7.8%；续期保费 3922.0 亿元，同比+6.4%。因保障型产品需求下滑、代理人快速“清虚”导致销售人员的大量流失以及代理人素质与客户保险需求不匹配等因素影响，首年期交保费为 915.2 亿元，同比-13.7%，但降幅较 1H21（同比-14.3%）缩窄。 其中十年期及以上高价值产品首年保费同比-24.0%至 369.0 亿元，占新单比重下滑 5.5pct 至 40.3%。受产品结构变化及新单下滑影响，前三季度 NBV 同比下降 19.6%。人力发展方面，公司持续“清虚”，三季度末公司个险销售人力为 98 万人，较去年年底减少 42.0%，较 1H21 减少 14.8%。随着公司个险队伍常态运作 4.0 体系的逐步推广，“一体多元”的销售布局持续深化以及队伍专业化、职业化转型，高质量队伍将得到进一步夯实。 ➢ 投资收益表现稳定。前三季度，受三季度国内市场利率震荡、股票指数波动加大的综合影响，公司实现总投资收益 1657.0 亿元，同比+12.8%，成为公司利润增长的主要贡献。前三季度公司总投资收益率及净投资收益率同比-0.11pct、-0.07pct 至 5.25%、4.40%。 ➢ 盈利预测与投资评级：考虑到去年同期高基数，代理人数量下降，以及代理人素质与客户需求不匹配矛盾仍未解决，预计今年的负债端保费将持续承压，NBV 增速难有明显改善。但随着公司“重振国寿”战略及代理人“鼎新工程”改革的持续推进，留存公司代理人质量及产能有望进一步提升。投资端，房地产的不利影响已充分反应，滞涨风险及未来宽信用预期使得长端利率下行预期有所修正，为投资端带来支撑。因公司调整了准备金折现率假设，我们下调了公司的归母净利润预测。我们预计 PEV 2021-2023E PEV 0.75x/0.67x/0.60x，给予 0.85x 目标 PEV，目标价 36.33 元，给予“增持”评级。 ➢ 风险因素：代理人展业增员进度不及预期；寿险改革不及预期；代理人产能大幅下滑；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 745,165 824,961 847,220 894,514 954,057 增长率 YoY % 15.87% 10.71% 2.70% 5.58% 6.66% 归属母公司净利润(百万元) 58,287 50,268 51,795 58,460 65,757 增长率 YoY% 411.51% -13.76% 3.04% 12.87% 12.48% NBV margin% 32.38% 30.10% 28.00% 28.00% 30.00% 净资产收益率ROE% 14.44% 11.17% 10.32% 10.43% 10.50% EPS(摊薄)(元) 2.06 1.78 1.83 2.07 2.33 市盈率 P/E(倍) 15.47 17.94 17.41 15.42 13.71 市净率 P/B(倍) 2.23 2.00 1.80 1.61 1.44 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2021 年 10 月 28 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图 1：新单保费（百万元）及增速 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图 2：代理人数量（万人）及增速 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 图 3：投资收益率 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 图 4：滚动 PEV 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 损益表 单位:百万元 每股指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 745,165 824,961 847,220 894,514 954,057 每 股 收益（元） 2.06 1.78 1.83 2.07 2.33 已赚保费 560,278 604,666 612,643 639,317 677,189 每 股 净资产（元） 14.28 15.92 17.76 19.82 22.15 保费业务收入 567,086 612,265 618,207 645,123 683,339 每 股 内含 价 值（元） 33.33 37.93 42.75 47.78 53.26 投资净收益 162,480 207,541 225,303 245,521 266,618 每 股 新业 务 价值（元