海外通胀系列专题之一：美国通胀，供需错配如何博弈

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观深度报告 深度报告 2021 年 10 月 14 日 宏观深度报告 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 美国通胀：供需错配如何博弈 海外通胀系列专题之一 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点。当前美国通胀高企的最关键因素在于供给侧的运力，运力存在从海运→港口→国内铁路/公路货运均存在供给短缺，部分来自交运行业修复滞后和摩擦性失业的提升。运力瓶颈的结果是库存销售比存在生产＞批发＞零售的关系。需求侧量价关系从“量随价涨→价涨量跌”的过渡意味着高价开始反噬消费，消费后续的疲软将减缓通胀上行压力。对市场而言，明年交易的预期差主要在①经济下行超预期②通胀上行不及预期，十年美债收益率明年 Q1 上行或趋缓，Q2 或存在震荡走势。  需求侧：从实体经济的需求端来看，今年二季度以来“量随价涨”的量价关系正逐步向“价涨量跌”过渡，其中不免有①政策刺激退出②可选消费需求趋于饱和③价格过高等原因。随着消费进一步势颓，量价关系下一步或迎来“价随量跌”的反转。当然，需求弱化只能缓释通胀压力，明年通胀的关键仍然是供给瓶颈问题。  供给侧：相对于需求端弱化给通胀带来的下行压力，明年的供给瓶颈问题是决定通胀路径更为关键的因素。当前美国同时面临交付时间延长、订单积压的问题，其本质不在缺货而在缺运力。运力供给瓶颈最直接的体现便是，大量库存因为无法发货给批发商而被迫堆积在生产端，而零售端同时面临供货不足与需求旺盛问题，导致需求库存水平无法补足。同时，由于海运与港口运力的缺乏加剧了供货的不确定性，加之黑色星期五、圣诞节等节假日的临近，使得零售商主动补库存的意愿加大。为了稳定住库存，零售商一方面对上游加成本，力求缩短交付时间，另一方面对下游加价格，意图缓解库存下滑的斜率。最终，价格在上游的货运端与最终的消费端同时上涨。  风险提示：Delta，Lambda 等变异毒株超预期扩散；就业市场恢复不及预期；美国供给瓶颈问题长期无法改善；通胀失控，导致美联储被迫加速紧缩货币政策步伐。 宏观深度报告 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 数据：美国 9 月 CPI 小幅超预期 ................................................................................. 4 2. 需求：通胀压力对消费支出初见反噬........................................................................... 6 2.1. 价格高企扭转量价博弈关系，终端需求疲软缓释价格压力 ................................. 6 2.2. 中间需求仍然旺盛，需求弱化仍未开始传导 ...................................................... 8 3. 供给：缺货，但更缺运力 ............................................................................................ 9 3.1. 海运：一箱难求，集装箱价格飙升 .................................................................. 10 3.2. 港口：满载而来，空箱而归，口岸集装箱堆积 ................................................. 10 3.3. 国内铁路/公路货运：运力短缺，运价高企 ....................................................... 11 3.4. 生产：产能与产值均已回归至疫情前水平 ........................................................ 13 3.5. 库存销售比：运力瓶颈使得库存销售比出现生产＞批发＞零售......................... 14 4. 展望：通胀仍将处高位，但压力边际缓释 .................................................................. 15 4.1. 技术面 ............................................................................................................ 15 4.2. 基本面 ............................................................................................................ 16 4.3. 预期面 ............................................................................................................ 17 4.4. 市场启示 ........................................................................................................ 18 5. 风险提示 .................................................................................................................. 18 qRsMtMqOsOsMsOpNsMuMzQ9PcM6MtRmMmOoPfQmNoOiNrQtOaQmNqNMYnOpPNZqNqQ 宏观深度报告 3 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法