策略专题报告：当前市场风格会切换吗？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 策略专题报告 当前市场风格会切换吗？ 报告摘要： [Table_Summary] 当前大小盘风格的变化主要基于的是行业风格的变化。当前市场关注的焦点是以周期、成长为主的行业风格是否会向金融、消费切换，同时市值风格是否会转向大盘风格？由于大盘指数如沪深 300 的成分股以消费、金融为主，小盘指数如国证 2000 的成分股以成长、周期为主，因此一定程度上对行业风格的讨论就是对市值风格的讨论。 复盘历史，过去 A 股市场一共有 5 次较为明显的行业风格切换。2005年后市场出现过 5 次明显的风格转换：（1）2006 年 Q2 从消费切向金融；（2）2009 年 Q3 从金融切换至周期、消费；（3）2012 年 Q3 从消费切换至成长，开启一轮 TMT 大牛市；（4）2017 年 Q3 从成长切换回消费；（5）2021 年 Q1 从消费切换至成长、周期。 盈利相对优势为风格切换核心，估值、情绪为辅，宏观环境对顺周期行业影响最大。我们从宏观环境、盈利、估值、情绪四个方面去审视过去的 5 次行业风格切换，发现：（1）在这 5 次风格切换中盈利相对优势均扮演了最重要的因素，每次风格切换前后均出现盈利相对优势的转换；（2）宏观环境的变动对顺周期行业的切换影响较大，当经济走向过热、滞胀时，行业风格多出现切向顺周期，其他时候对行业风格的切换影响较小；（3）当盈利相对优势不明显时，估值与交易情绪才会对风格切换有明显贡献，如 2017 年 Q3 的成长切向金融、消费。 当前市场环境正处于盈利下行期和类滞胀中，而过去盈利下行和类滞胀期间并未发生明显的市场风格切换。（1）过去 4 轮盈利下行期间 A股市场均未发生明显的风格切换，5 次市场风格切换有 3 次发生在盈利见底回升的开端（06 年 Q2，09 年 Q3，12 年 Q3），其余 2 次发生在盈利筑顶期（17 年 Q3，21 年 Q1）。（2）2005 年以来只出现过 2 次PPI 持续高位上行且企业利润开始下行的类滞胀环境（2007Q3-2008Q2，2010Q3-2011Q3），但均未出现明显的风格切换；同时一定程度上巩固了当时的行业风格，如 2007Q3 至 2008Q2 时期的金融风格、2010Q3-2011Q3 时期的消费与金融风格，受益于类滞胀环境而持续。 当前成长和周期的盈利相对优势短期难改变，估值、情绪指标处于中性水平，短期内发生大级别的行业风格切换的可能性较小。（1）新能源和电子短中期均处强产业周期内，周期品价格在“双碳”目标下供需错配支撑力较强；而消费受散点疫情影响持续低迷；故当前成长、周期盈利相对优势难改变。（2）估值上，虽然成长、周期整体估值处中偏上水平（60%），但难言已至能引发风格切换的极致水平，同时消费估值仍处中偏上水平（50%），仅金融有优势（10%）；情绪上，仅周期换手率比为历史高位（1.5），消费（0.9）、成长（1.6）为历史中等水平，金融为低位（0.3），但盈利优势未有共振下，金融难有反转。 风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。 [Table_Date] 发布时间：2021-10-11 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北策略】节后将继续震荡，中小盘和高景气风格占优》 --20211008 《【东北策略】大众消费会是政策导向吗？有何机会？》 --20210930 《【东北策略】北交所设立对“专精特新”企业有何影响？》 --20210928 《【东北策略】震荡延续，持股过节未尝不可》 --20210927 《【东北策略】如期调整，消费行情来临？》 --20210921 [Table_Author] 证券分析师：邓利军 执业证书编号：S0550520030001 13621861053 denglj@nesc.cn 研究助理：何盛 执业证书编号：S0550120070030 13122091091 hesheng@nesc.cn 0.75金融周期消费成长 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 22 [Table_PageTop] 策略专题报告 目 录 1. 大类行业风格切换的底层逻辑是什么？ .......................................................... 5 1.1. 历史上的几次风格切换 ........................................................................................................... 5 1.2. 大类行业风格切换的底层逻辑：盈利为核心，估值与情绪为辅 ....................................... 9 2. 当前大类行业风格会切换到消费和金融吗？ ................................................ 15 2.1. 历史上类滞胀叠加盈利回落并未出现明显风格转换 ......................................................... 16 2.2. 成长、周期四季度盈利优势难逆转，估值、情绪未至极致水平 ..................................... 18 图表目录 图 1：年初以来周期、新能源行业涨幅明显 ........................................................................................................... 4 图 2：周期、成长表现占优 ....................................................................................................................................... 4 图 3：沪深 300 与国证 2000 风格分布 ..................................................................................................................... 4 图 4：沪深 300 与国证 2000 一级行业分布 ............................................................................................................. 5 图 5：各板块相对市场的超额收益以及基金持仓占比 ..................