原材料大幅上涨下Q3业绩承压，客户结构高端化升级趋势不变

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：15.36（元） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 217 流通股本（百万股） 216 现价(元) 15.36 市值(百万元) 3333 流通市值(百万元) 3333 [Table_QuotePic] 公司持有该股票比例 股价与行业-市场走势图 相关报告 《安利股份深度报告：十年耕耘终不负，规模与盈利双提速》2021.7.14 《安利股份 2021H1 业绩预告点评：大客户放量持续确认，盈利能力加速提升》2021.7.19 《安利股份 2021H1 点评：产品结构持续升级，兑现高质量成长》2021.8.25 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1695 1,547 2,026 2,523 3,069 增长率 yoy% 0.9% -8.7% 31.0% 24.5% 21.7% 净利润（百万元） 71 50 138 221 304 增长率 yoy% 208.6% -29.0% 173.4% 58.0% 38.0% 每股收益（元） 0.33 0.23 0.64 1.02 1.40 每股现金流量 0.74 0.69 1.30 1.37 1.65 净资产收益率 7.0% 4.3% 10.4% 14.1% 16.2% P/E 24.31 66 24 15 11 PEG 0.12 -2.27 0.14 0.26 0.29 P/B 1.67 3 3 2 2 备注：股价为 2021 年 10 月 26 日收盘价 报告摘要  公司发布 2021 年三季度报告，期内实现收入 14.88 亿元（+41.89%）、实现归母净利润 9863 万元（+478.63%），毛利率 23.14%（+1.98PCTs）、净利率 6.75%（+5.03PCTs）。其中 Q3 单季度实现收入 5.35 亿元（+8%）、实现归母净利润 3043 万元（-8.05%），同期利润总额为 3255 万（+7.4%），后两者的差距主要因 2020Q3 当季度所得税为-468 万。  收入稳健增长，大客户持续放量。公司 2021Q3 单季度在较高基数下，收入同比/环比保持稳健增长（+8%/+4.9%）。  从量价看：收入增长主要来自客户高端化以及原材料涨价下单价的提升（主营革产品销售单价同比+11.46%），而量因部分下游客户生产受东南亚疫情、海运费及原材料大涨，客户持观望态度，短期出货量同比下降约 3.5%。考虑越南解封、原材料涨价下行业整体提价，后续出货量增长有望环比改善。  客户方面，除了上半年达成合作的新客户宜家、天津一汽丰田和 Nike 外，公司还于 9 月份与比亚迪全资子公司签订框架性采购协议，成为其生态功能性聚氨酯复合材料供应商，大客户战略持续落地。此外，公司仍有众多高景气的储备客户待放量（如功能鞋材/新能源汽车内饰/电子产品行业等），带动未来收入增长提速。  产能方面，目前公司主营业务生态功能性聚氨酯合成革总产能达 8500 万米，期内公司于越南的新建工厂目前已基本完成厂房等基础设施建设，2 条生产线已基本安装完成，后续投产后将为公司新增 1200 万米产能。但受越南疫情影响，辅助设备安装及投产调试受到耽搁，预计推后至明年投产。  原材料涨价传导滞后，Q3 盈利能力有所减弱。公司前三季度整体毛利率比上年同期提升 1.98pcts 至 23.14%，主要因新大客户进入梯次放量阶段，新大客户毛利率远高于老客户（原毛利率约 20%，新客户多为 30%-50%）。而 Q3 单季度毛利率为 21.14%，同比/环比分别下降 3.16/3.63pcts，主要由于期内原材料大幅上涨（聚合 MDI 价格 Q3单季度上涨近 40%），而公司调价滞后所致。此外，能耗双控、限电限产政策对公司 9月经营也有影响。费用方面，规模效应下，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下降 1.35/0.65/0.66pcts。综合看，净利率同比+5.03pcts 至 6.75%，Q3 单季度净利率因毛利率下降，而-1.3pcts 至 5.74%。后续随价格传导，叠加高毛利率大客户持续放量，我们认为改善利润率处于长期上行区间趋势不变。  运营效率提升，短期成本上升致现金流减少。上半年存货周转天数同比下降 12.43 天至 90.71 天，应收账款周转天数同比下降 7.91 天至 38.5 天。现金流方面，期内经营活动产生的现净流净额为 0.36 亿元（-50.52%），主要因公司销售大幅增加,期末未到付款期及原材料价格大幅上涨，采购支付增加所致。 原材料大幅上涨下 Q3 业绩承压，客户结构高端化升级趋势不变 安利股份（300218.SZ）/纺织服饰 证券研究报告/公司点评 2021 年 10 月 26 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告  行业高端化及国产替代趋势凸显，公司十年深耕迎来突破。从行业发展趋势来看，在环保政策推动及观念强化下，PU 革正在逐步替代 PVC 革，其中健康、绿色、生态环保的水性/无溶剂 PU 革成为未来行业发展大趋势，在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中快速渗透。而公司过去持续高额研发投入（年均超过 8000 万），持续布局新产品水性/无溶剂革及储备攻关大客户，2019 年下半年开始国际大客户步入持续突破期，考虑到公司仍有众多储备客户待放量，有望迎来发展黄金期。  投资建议：公司为全球生态功能性 PU 革龙头，立足研发，逐鹿外资高端 PU 革市场，步入大客户梯次放量期。高毛利率大客户放量，叠加规模效应，公司步入高成长、高质量发展通道。短期考虑 Q3 受越南疫情、原材料涨价、海运等因素影响盈利能力有所承压，我们预计 2021-2023 年归母净利润 1.38/2.21/3.04 亿元（原为 1.56/2.2/3 亿元），同比增长 174.3%/58%/38%，对应估值分别为 24/15/11 倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料大幅波动；冬季天然气价格大幅上涨风险；东南亚疫情影响越南投产进度；下游客户需求下降。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表 1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未