债券市场质量指标构建与推动我国债券市场高质量发展建议

债券市场质量指标构建与推动我国债券市场高质量发展建议类承曜，邓晴元摘要：党的十九大报告中指出“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”，为我国金融市场的发展勾画了新的蓝图。作为我国金融市场的重要组成部分，近年来，我国债券市场取得飞速发展，但和国际发达国家市场相比，在市场流动性、有效性和开放度方面都还有一定差距。本课题根据利率债和信用债不同特征，分别构建了我国债券市场基于流动性，波动性，透明度，有效性和开放度五大指标的评价体系。研究首先回顾了我国利率债和信用债市场从 2010 年 1 月——2020 年 12 月，在上述五个维度的发展变化和影响因素。然后基于数据可得性，主要基于流动性、波动性和有效性（开放度指标单独附加），通过主成分分析和因子分析分别构建了我国利率债和信用债市场质量总指标，发现因子模型的结果更贴合实际情况。基于总指标结果，我国利率债和信用债市场的质量都在2014 年断崖式改善后逐步提升。（一）研究背景与研究意义党的十九大报告中指出“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”，为我国金融市场的发展勾画了新的蓝图。作为我国金融市场的重要组成部分，近年来，我国债券市场取得飞速发展。截止 2020 年末，中国债券市场存量规模达 114.31 万亿元人民币。同时我国的债券市场在债券规模和债券品类上都实现了较大的突破。2020 年末社会融资规模存量为 284.83 万亿元，企业债券余额为 27.62 万亿元，占比约 9.70%，是企业融资的重要渠道。债券市场在服务经济、提升融资比重、支持融资供给侧改革方面发挥着重要作用，也是央行进行货币政策操作和宏观调控的重要平台。债券市场是金融市场的重要组成部分，发挥着关键的资金融通的作用，也是央行进行货币政策操作和宏观调控的重要平台，所以保证债券市场高质量健康发展尤为关键。近年来中国债券市场发展迅速，主要的三大类别分别为利率债、信用债和同业存单，其中利率债的存量规模占比截至 2020 年底达到 50.13%。债券的品类日益丰富，细分品种主要包括国债、地方政府债、政策性金融债、公司债、同业存单、中期票据和资产支持证券等，给投资者提供了更加多样化的选择。图 1 2020 年年末债券市场各细分品类存量规模资料来源：Wind放眼国际，中国债券市场在全球的排名也上升到第三的位置，仅次于美国和日本。就债券种类而言，中国的债券品种较为丰富，形成了金融债、公司债、企业债、中票、资产支持证券并存的局面，其中国债规模的占比近年来稳定在 17%左右。而美国和日本的市场则主要以国债为主，美国的国债占比稳定在 35%-40%的区间内，日本的国债占比更是达到了 90%以上。就绝对规模而言，美国债券存量规模接近 43 万亿美元，相当于中国、日本和欧洲三大经济体的存量规模之和。图 2 中美日国债存量规模占全部债券存量规模对比资料来源：Wind随着中国金融业对外开放的不断深入和资本市场国际化的进一步深化，我国债券市场将成为国际投资者重要的投资目的地。2019 年起，我国债券市场受到了境外发行人、投资者的更大的关注。2019 年 4 月，我国的国债、政策性金融债都正式纳入彭博巴克莱全球综合指数，并且境外机构目前已经持有我国债券约2 万亿元。2020 年 2 月 28 日起，中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数。所以提升我国债券市场的竞争力，保证我国债券市场高质量健康发展至关重要。我国债券市场在高速深入发展的同时，也面临着内外部环境的变化。一方面，在 2008 年金融危机之后，美国、日本、欧洲等国家采取了非常规宽松货币政策。而在当前世界经济增速放缓的背景下，货币政策宽松的态势依然会延续，我国债券市场在面临全球货币金融环境变化时也要做好自身的调整。另一方面，随着供给侧改革的进一步深化以及我国的结构性去杠杆政策的推行，债券的期限结构、资金需求主体的分布也会经历适应性调整。近两年，我国债券违约的案例开始增多，刚性兑付的“信仰”逐渐被打破，在债券发行和债券交易环节，信用的分层和流动性分层更加明显，我国的债券市场也会经历调整和波动。最后，随着我国经济实力的提升，我国已经是世界第二大经济体。未来，我国债券市场对境外投资者的吸引力将不断提升。截止 2020 年 1月，国际投资者持债规模超过 2.2 万亿元人民币，占我国债券市场存量规模比例超过 2.19%，未来将有越来越多的境外投资者进入我国债券市场，不断国家的投资者的投资理念和策略，不同国家投资者资金的全球配置和流动也会对我国的债券市场提出更高的质量要求，今后需要更加注重推动债券市场功能的强化，质量的提升，稳健性的增强。为了保证债券市场能够持续高质量发展，必须要不断完善债券市场的基本制度和评估度量体系，为不断发展的债券市场保驾护航、指引方向。因此，构建更为全面系统的对于债券市场的度量指标体系具有现实性和紧迫性。由于市场质量是一个定性的概念，对其高低程度的变化很难判断。所以本文将重点考察关于我国债券市场质量的几个具体指标，通过对这些指标变化的情况的分析，来对我国债券市场质量进行全面客观评价。本文将构建一个对债券市场质量进行度量的指标体系，包括流动性、波动性、透明度、有效性和开放度等五个方面的指标。流动性是指交易者能即时地交易且价格不会出现剧烈波动，包括宽度、深度、即时性和弹性四个维度；波动性是指资产价格在市场交易中的波动程度，用于揭示金融资产价格的不确定性和交易者面临的风险程度；透明度是指信息披露程度，包括与成交量、成交价、交易者身份等有关的交易信息的披露；有效性是指价格能够准确、充分和即时地反映市场信息；开放度是指外国机构参与中国市场的深度和广度，以及中国在境外市场的参与度。这个全面和系统的指标度量体系可以更好地对债券市场质量和发展状况进行研究和评估，及时反映出债券市场发展过程中的可能风险和未来的发展趋势，对于帮助决策当局判断宏观走势并制定相应政策方面将发挥不可或缺的作用，有助于推动建设高质量债券市场。（二）指标体系1.流动性（1）研究背景随着资本市场的发展、股票市场机制逐步完善，我国债券市场的发展越来越受重视，利率市场化的深入又将把我国债券市场发展推向一个新的阶段。在这样的背景下，对我国债券市场流动性进行研究具有较强的理论意义和现实意义。Demsetz(1968)发表的《The Cost of Transacting》一文奠定了证券市场微观结构理论的基础。大量文献和案例表明, 流动性是市场的核心, 一个市场只有具有良好的流动性, 才能称为是有效率有竞争力的市场。一个流动性好的市场能够增强参与者的信心, 并且能够抗御外部冲击, 降低系统风险，投资者想从证券市场得到的只有流动性。从图 3 和图 4 中可以看出，自 2000 年以来，中国债券各市场和各品种交易量呈快速增长态势。图 3 中国分市场债券交易量资料来源：Wind图 4 中国分产品债券交易量资料来源：Wind（2）文献综述学者从不同维度定义并构造了流动