债市启明系列：双剑合璧，“债券通”齐活儿

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 双剑合璧，“债券通”齐活儿 债市启明系列｜2021.9.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 2021 年 9 月 15 日，中国人民银行和香港金融管理局发布了联合公告，宣布“南向通”将于 9 月 24 日正式上线。作为“债券通”的另外一块拼图，“南向通”的上线无疑是我国债券市场对外开放的重要一步。鉴于当前债务工具中央结算系统（CMU）中港元和人民币债券（“点心债”）的成交占比较大，机制也相对完善，预计短期内这两类品种或获得更多的发展机会。后续随着“南向通”的进一步发展，以企业债为主的中资美元债或是更具潜力的品种之一。 ▍“南向通”——“债券通”的另一块拼图。“南向通”作为“债券通”的重要组成部分，其开通进一步完善了境内投资者投资境外债券资产的渠道，是我国债券市场对外开放的重要一步。其相关业务运作将受到额度管理，资金将受到闭环管理。与“北向通”相比，“南向通”存在以下三大不同之处：（1）投资者范围：“南向通”的境内投资者暂定为央行认可的部分公开市场业务一级交易商（41 家）以及QDII 和 RQDII；“北向通”的范围则更为广泛。（2）托管体系：“南向通”可选择一级托管或者多级托管体系；“北向通”需选择多级托管体系。（3）额度：“南向通”开通之初设置了 5000 亿元等值人民币的年度总额度和 200 亿元等值人民币的每日额度；“北向通”则无相关规定。 ▍“南向通”提供了哪些投资机会？在当前的香港债券市场中，通过债务工具中央结算系统 CMU 进行托管及结算的债务工具里港元债和人民币债分列一二：（1）港元债：外汇基金是最主要的港元债务工具发行主体，具体包括 1 年期以内的外汇基金票据和 1 年期以上的外汇基金债券；（2）离岸人民币债券（“点心债”）：从一级市场来看，离岸人民币债券的整体发行规模逐步扩大，央票和金融债是近年来的主要发行品种。存量市场中金融债占据主导地位，且期限结构较为均衡。预计在香港市场可交易的“点心债”可满足不同投资者的期限投资偏好；（3）中资离岸债（中资美元债）：当前其市场规模发展迅速，其中中资美元债是主要类型，香港联交所是主要上市场所。中资美元债的一级市场中，企业债占比较高，近年来 1-3 年期的品种更受发行人偏好。二级市场以金融债和地产债为主，细分行业中金融、房地产和工业排名前三。中资离岸债或随着“南向通”的发展成为最具潜力的品种之一。 ▍关于“南向通”开通的三点启示。启示一：“南向通”的开通丰富了境内资金“走出去”的渠道，或有利于美元流动性的疏导，进而有助于人民币市场化；启示二：推动国内信用评级体系国际化，这也将有利于提高境外机构对于国内人民币债券资产的认可度；启示三：助推衍生品在债券投资对冲策略的应用，从而有利于国内金融衍生品市场的发展。 ▍总结。“南向通”的开放预计将提高境内外债券市场的联动，使得我国债券市场“有进有出”，也标志着债券市场对外开放更进一步。鉴于当前债务工具中央结算系统CMU 中港元和人民币债券（“点心债”）的成交占比较大，机制也相对完善，预计在“南向通”开放初期这两类品种或将获得更多的发展机会。后续随着“南向通”的进一步发展，以企业债为主的中资美元债或是更具潜力的品种之一，能够丰富境内投资者的标的选择，满足不同的风险偏好。此外，我们认为“南向通”将在疏导境内美元流动性、提高人民币市场化、推动境内债券评级体系国际化、丰富衍生品工具以对冲风险方面有所作为。 债市启明系列｜2021.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2021 年 9 月 15 日，中国人民银行和香港金融管理局发布了联合公告，宣布“南向通”将于 9 月 24 日正式上线。作为“债券通”的另外一块拼图，“南向通”的上线无疑是我国债券市场对外开放的重要一步。鉴于当前债务工具中央结算系统（CMU）中港元和人民币债券（“点心债”）的成交占比较大，机制也相对完善，预计短期内这两类品种或获得更多的发展机会。后续随着“南向通”的进一步发展，以企业债为主的中资美元债或是更具潜力的品种之一。 ▍ “南向通”——“债券通”的另一块拼图 “南向通”作为“债券通”的重要组成部分，其开通将进一步完善境内投资者投资境外债券资产的渠道，是我国债券市场对外开放的重要一步。2021 年 9 月 15 日，中国人民银行和香港金融管理局发布了联合公告，宣布香港与内地债券市场互联互通南向合作（以下简称“南向通”）将于 9 月 24 日正式上线。早在 2016 年“债券通”的概念就被提及，旨在构建一个连通境内外债券市场的基础设施。2017 年 7 月 3 日“北向通”率先上线，而随着“南向通”的开通，“债券通”终于齐活儿，并将在后续金融市场（尤其是债券市场）的对外开放中起到举足轻重的作用。 “南向通”为境内投资者提供投资境外合格理财产品的通道，相关业务运作将受到额度管理，资金将受到闭环管理。据香港金融管理局介绍，境内的“南向通”合格投资者需要且仅能开立一个具有跨境汇款功能的内地账户（汇款专户）和一个具有投资功能的香港账户（投资专户）。汇款专户为“南向通”投资本金的唯一来源以及本金和投资收益原路汇回的唯一账户；投资专户仅作“南向通”投资使用，无法作为香港银行的其他服务用途。“南向通”中涉及的汇款专户和投资专户将使用人民币，并通过人民币跨境支付系统（CIPS）进行。两地银行将会对上述两个账户进行配对，并对账户间的资金流动进行闭环管理。 nMrOnMtOrPnRqMtOrMnMsRaQ9R7NtRmMpNmNjMqQuNjMtRsQ9PqRrPNZmOzQNZnQtM 债市启明系列｜2021.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：“南向通”运作机制 资料来源：香港金融管理局 “南向通”与“北向通”存在三大不同之处：（1）投资者范围：“南向通”的境内投资者暂定为央行认可的部分公开市场业务一级交易商（41 家）以及 QDII 和 RQDII；“北向通”的范围则更为广泛，包括境外央行或货币当局、主权财富基金、QFII、RQFII、各类金融机构等。（2）托管体系：“南向通”可选择一级托管或者多级托管体系；“北向通”需选择多级托管体系。（3）额度：“南向通”开通之初设置了 5000 亿元等值人民币的年度总额度和 200 亿元等值人民币的每日额度；“北向通”则无相关规定。 表 1：“南向通”与“北向通”的规则对比 规定 “南向通” “北向通” 投资者范围 内地投资者暂定为中国人民银行 2020年度公开市场业务一级交易商中的 41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构）。合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可以通过“南向通”开展境外债券投资。 境外中央银行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织；合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）；境外依