债券价格信息含量与资本配置效率

1债券价格信息含量与资本配置效率梁墨 王燕 杨盛琦摘要：资本市场中信息的产生和聚合是影响资本配置的重要因素。本文从债券价格信息反应速度、债券价格异质性信息含量和债券价格预测能力三个维度，基于中国债券市场数据构建了五种债券价格信息含量指标。在全市场和不同子市场中，五种指标均反映出 2006 年至 2020 年间债券价格信息含量的上升趋势，表明市场定价效率的不断提高。基于上市公司层面的债券价格信息含量指标，本文研究了债券价格信息含量是否对公司的资本配置存在“市场反馈效应”。实证研究发现，债券价格异质性信息含量对于公司资本配置效率能够产生正向显著影响，且具有经济显著性。实证结果进一步验证了公司管理层也能够从债券价格中获取投资人私有的增量信息，从而优化公司投资决策，从企业内部的微观机制上提升资本配置效率。2（一）引言资本市场的主要作用之一是信息的产生和聚合，而价格不仅是信息最直接的反映方式，更是高效资源配置的基础要素。一般认为，“定价效率”与“价格信息含量”是等价的，即价格信息含量越高，市场的定价效率越高，市场越有效。价格信息含量不仅仅影响金融市场内部的良好运转，还能够通过“市场反馈效应”对于公司管理决策产生影响从而传导到实体经济。不少理论文献研究了交易者进行信息生产的动机 (Glosten and Milgrom, 1985；Holmstrom and Tirole, 1993)。Bond et al. (2012) 提出，市场价格中的信息既来自于企业披露的信息，也来自于参与交易的投资者。股价中蕴含的投资者的私有信息能够帮助企业管理者进行投资决策，体现了股价信息含量对资本配置效率的促进作用。已有文献多集中于研究股票价格信息含量的度量指标及其对于实体经济的影响，作为企业融资另一个主要渠道的债权融资，关于债券价格信息含量的研究目前相对较少。本文尝试借鉴股市价格信息有效性的测度思想，针对债券市场特征加以改良，从债券价格信息反应速度、债券价格异质性信息含量和债券价格预测能力三个维度构建债券价格信息含量指标体系，并构造对应的市场指标，尝试展示中国债券市场价格信息含量的特征，从价格信息含量角度刻画中国债券市场发展。同时，本文通过研究债券价格信息含量对于上市公司投资价格敏感度的影响，检验在股票价格信息之外，债券价格信息含量对于资本配置是否具有“市场反馈效应”，从而探寻中国债券市场作为影响企业资本配置的渠道的潜力。本文研究结果表明，随着中国债券市场的不断完善，债券市场价格信息含量整体上呈现上升趋势，市场定价效率越来越高。从上市公司层面，本文验证了公司管理层能够从流通性较好的债券的价格中，获取市场投资者私有3的增量信息，从而优化公司投资决策，从企业内部的微观机制上影响资本配置决策。指标体系中，债券价格异质性信息含量对于上市公司投资效率具有显著正向影响，与股票价格异质性信息含量的影响方向一致。指标体系中，控制股票价格异质性信息含量和其他控制变量处于平均水平时，若公司的债券价格异质性信息含量从 75th 水平降低到 25th 水平，其总资产投资价格敏感度将提高 43.50%。文章内容按照以下方式组织：第二部分阐述了价格信息含量及其度量、价格信息含量对于资本配置效率影响的文献研究情况；第三部分提出了本文的债券价格信息含量的度量方法设计；第四部分从时序角度上展现了债券市场价格信息含量的度量结果；第五部分展示了债券价格信息含量对资本配置效率影响的实证结果；第六部分对于全文进行总结并提出政策启示。（二）文献综述1.价格信息含量及其度量已 有 文 献 大 多 集 中 研 究 股 票 市 场 的 价 格 信 息 含 量 (priceinformativeness)。Roll(1988)从价格非同步性的角度出发，基于股票收益率与市场或行业基准之间的相关性 (高相关性被解释为低信息含量) 测度价格信息含量；Easley et al. (1996) 基于订单流提出知情交易概率的测度标准；Bai et al. (2016) 从股价对于未来盈利的预测能力角度测度价格信息含量。Gleason and Lee (2003) 从收益率对于分析师报告发布事件的反应速度来度量价格信息包含新信息的速度。Hou and Moskowitz (2005) 从个股价格对于市场整体信息的反应速度衡量价格信息包含的速度。Morck etal. (2000), Chun et al. (2008) 从市场收益率对于个股收益率的解释能力角度度量价格信息含量。4相比而言，提出针对于债券市场价格信息含量测度方法的文献较少。Griffin et al. (2010) 将债券分析师报告的数量用于测度信息生产的基准。Chen and Lu (2017) 从债券价格信息包含速度、信息生产和个券信息含量的角度测度债券价格信息含量。有关债券价格信息含量的文献多数探究披露制度要求和交易信息透明度对于价格信息含量的影响。部分文献认为，增加交易信息透明度有助于交易参与者从价格中获取信息，有利于价格信息含量的提高。Lewis and Schwert (2018) 采用非重合期间的债券逐笔交易收益率度量债券价格信息含量，实证研究表明交易信息透明度提高虽然降低了客户交易成本和做市成本，但也降低了知情交易者参与市场交易的激励，从而降低了债券市场价格信息含量，由此强调了市场监管者在改善市场信息环境时面临的权衡。Chen and Lu (2019) 研究结果表明，严格的披露要求挤出了债券市场中私人信息生产，但是总体上提升了定价效率。Konstantinosand Tolikas (2016) 、Hui-Ju Tsai (2014) 等对债券市场有效性的研究侧重从股票市场和债券市场信息交互反应的角度集中研究债券价格对于发行公司信息的反应是否快速而准确。时文朝(2009)实证检验了增强透明度对于中国银行间债券市场信息效率的影响，结果表明增强透明度会降低银行间债券市场平均价格、交易量及交易量方差对于流动性信息效率的影响，但增强透明度时价格的波动性对于流动性的信息效率影响无明显变化。高强、邹恒甫 (2010) 从债券回报率的可预测性的角度，表明整体上中国债券市场上企业债券和公司债券的信息有效性还比较低，公司债券的信息有效性普遍高于企业债券。徐荟竹、李文伟 (2018) 采用重标极差分析法对债券市场信息效率进行度量，探究债券市场分割如何通过流动性损失和信息不对称两个渠道影响价格的信息有效性。52.价格信息含量与资本配置效率（1）价格信息含量影响资本配置效率的理论基础已有研究表明，价格信息含量可以通过影响公司的投资决策从而对于资本配置效率产生影响。Greenwood and Jovanovic (1990) 以及 King andLevine (1993) 提出了金融市场上的信息生产如何促进有效投资的内生增长模型。有效的金融市场可以促进投资决策效率提升。当价格的信息含量更高时，外部投资者面临的信息不对称程度减少。因此，外部投资者更愿意为一级市场中的公司提供资本，促进投资 (Stiglitz and Weiss, 1981) 。通过该渠道，价格信息含量会影响公司从一级市场上募资的难易程度和实体投资。二级市场影