中国债券市场价格效率研究

中国债券市场价格效率研究施一宁 李志冰 张海云（对外经济贸易大学金融学院）摘要：本文基于市场有效性假说，探究了中国债券市场的价格有效性。借鉴 Hou and Moskowitz(2005)的方法，首次构建了衡量单个债券价格有效性的指标。并通过此指标，比较了中国银行间债券交易市场，上海及深圳债券交易所市场的市场有效性。研究发现上海交易所市场有效性最高，信息传导最为有效，基本没有延迟；深圳交易所次之，而银行间市场有效性最差，债券价格延迟严重。该发现与银行间市场采用询价机制而交易所市场采用竞价机制有一定关系。（一）引言自改革开放以来，中国经济的快速发展也伴随了我国金融体系规模不断扩大。目前，中国已拥有全世界最大的银行市场体系和第二大股票市场。更令人瞩目的是，从上个世纪 80 年代财政部恢复国债发行开始，经过短短 40 年的发展，中国债券市场已经成为全球第二大债券市场。从最初的市场化机制设立到基础设施完善、从服务实体经济功能到如今的助推市场利率化改革，从支持辅助宏观政策调控到引领对外市场开放，我国债券市场取得了瞩目的成绩与发展1。仅 2019 年，我国债券市场的发行规模已达 27.04 万亿元债券，且托管余额超过 93 万亿元，显著改善我国融资结构。随着市场机制不断完善，产品创新不断丰富，债券市场已成为我国经济发展及金融系统不可或缺且尤其重要的一部分，国际影响力不断提升。与此同时，中国债券市场也形成了银行间与交易所市场并行的特色市场模式。有效成熟的债券市场通常为集中清算、托管及统一的信息披露，而我国这种银行间与交易所并行的“市场分割”模式是否会影响我国债券市场的有效发展及其价格的有效性，这个问题将直接关系到我国债券市场未来的发展与建设监管建设（徐忠，2015）。另外一方面，2020年 7 月 19 日，中国人民银行与证监会联合发布的《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（【2020】第 7 号文）》中同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作，也标志着我国两大债券市场的逐渐统一整合的趋势2。可见，随着债券市场在社会融资、宏观政策调节，经济结构调整等方面越来越重要的作用。因此，有效地检测及1 https://www.financialnews.com.cn/sc/zq/201908/t20190822_166466.html2 https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=5693d42c-ead5-406d-b75d-bdb2d4c0aa91验证多交易所市场平行交易所带来的矛盾及机遇，同时探究各个债券市场模式的有效性将会为我国债券市场改革与发展提供重要的实证发现与政策建议。本章节利用了 Hou and Moskowitz (2005)的方法探究及比较了我国上海交易所、深圳交易所以及银行间市场三个债券交易市场的价格有效性。本文发现三个市场中上海交易所市场最有效，对债券价格信息最敏感，深圳交易所市场次之，而银行间交易所信息有效性最弱。另外，该有效性与相关债券市场的流动性有关，即其所交易的体量。（二）文献综述由于中国债券市场的分割交易特性，另外对于债券市场价格有效应的衡量变量缺乏统一标准，导致关于我国债券市场价格有效性的研究非常有限。这也凸显本文研究的理论及实践意义。其中，徐荟竹、李文伟（2018）从流动性及信息不对称的角度研究债券市场分割对价格有效性的影响。该文使用同一债券在交易所市场和银行间市场的绝对价差度量信息不对称程度，使用债券的成交量及成交频率来衡量债券的流动性，研究发现前者会降低债券市场的信息有效性，而后者会提高债券市场的信息有效性。首先，我国债券市场的流动性远远低于国际上发达成熟的债券市场。根据相关数据，截至 2019 年年底，我国国债的换手率为 2.1，远远低于美国国债的换手率 8.98。流动性较好金融债换手率也仅为 5.73。可见我国流动性仍有很高的提高空间。与此同时，多个市场的分割运营会损害3 https://www.financialnews.com.cn/ll/xs/202008/t20200824_199052.html市场的流动性，导致价格波动提高以，降低市场价格发现能力及信息的有效性（Mendelson,1987）。在信息披露方面，时文朝（2009）利用事件研究法发现市场透明度时提高证券市场信息有效性的关键手段。一旦债券市场中的信息不对称问题被解决，流动性也能相应提高，从而提高市场的有效性。而另一方面，本文认为若市场有过高的信息披露要求，则会导致债券发行信息成本过高，从而使得发行者选择信息成本较低的市场发行。这将会减少高发行信息成本的市场的流动性的缺失，市场有效性降低。因此，我国不同债券市场的透明度的不同也毕竟影响其各自市场的价格差异及发现。王芳（2013）从债券发行披露文件数量及内容上比较了银行间市场与交易所市场的不同。研究发现，银行间市场的披露文件均在 15 份左右，且内容涵盖发行人过去三年的财务报告、信用评级报告、担保函、担保人资信等完。而交易所市场发行披露平均文件数均值仅为 2 份，且强制披露内容仅为上市交易公告书。这表明银行间市场的披露成本高于交易所市场，若单纯从信息披露的角度，则银行间的信息效率会最高。但若结合流动性及分割市场的角度，则高披露要求的银行间市场其流动性应相对较弱（Cuny,2016）。由于债券交易数据的难以获得，国外关于债券市场的信息有效性的研究也非常有限，且主要集中在同一个公司的股票价格与债券价格的互相传到与发现，同时研究影响其信息有效性的相关因素。如 Ronen andZhou (2012)研究发现大量的机构投资者的参与会导致债券市场优于股票市场对新的信息作出反应。同时，当股票市场的流动性不足时，该现象更为显著。Hotchkiss and Ronen (2002)研究发现对于投机级别的债券，其债券价格对公司层面信息的敏感度与其股票价格一致。可见债券价格的市场信息有效性并不次于股票市场。另一方面，国外文献也集中研究了卖空交易者及机制对债券市场有效性的影响。如 Kecskes, Mansi and Zhang (2013)研究发现同一个公司，若其股票卖空的数量越多，则该公司的债券信用评级被降级的可能性更高，且其债券利差也更高。（三）实证模型设计1.样本及变量选取本文的数字来自于 CSMAR 债券交易数据库。我们选取了数据库中的所有债券数据。由于 CSMAR 从 2015 年才开始收录银行间市场的交易信息，因此样本的时间跨度涵盖从 2015 年 1 月至 2020 年 12 月。然后通过债券的代码与 CSMAR 债券基本层面数据整合，从而获得该债券的交易市场代码，如相关债券是在上海证卷交易所，深圳证券交易所或银行间交易。另外，为了保证样本时间序列的连续性，本文移除观测值低于 500 的债券。如公式（1）与（2）所示，我们分别对不同市场的债券价格指数，包括了等权重指数与价值加权指数。其中，为上海证券交易所市场，为深圳证券交易所市场，为银行间市场。公式（1）计算的为等权重指数，等于该市场内当日所有债券的日收盘价的算术平均数。公式（2）为价值加权指数为该市场场内当日所有债券的价值权重加权平