交易机制对债券市场质量的影响

交易机制对债券市场质量的影响——基于场外、场内交易机制的比较分析芦东 詹钥凇摘要：本文主要研究中国债券银行间市场和交易所市场所采取的不同交易机制对市场定价效率、流动性等影响。为了解决两个平行存在、但交易机制不同的债券市场内生性差异的问题，通过构建 Agent-based Model 来模拟交易品种和参与者结构完全相同的场内场外市场环境，比较了不同交易机制在市场成交价，成交量和买卖价差上的差异。首先，根据实验数据校准的参数进行模拟交易发现，参与者在交易所场内市场交易时，会表现出更强的锚定效应，同时对资产估值更高。而在场外市场中，参与者的出价差异会更大，对债券资产的估价更低并且卖出资产的倾向会随着到期日的临近而逐渐增强。然后，通过参数的比较静态分析，本文发现锚定效的影响在交易所市场中更加明显，而对买卖价差的影响在场外银行间市场中作用更加显著。随着参与者的卖出倾向越强，场内市场和场外市场的成交量都有明显降低。最后，本文研究了做市商制度在场外市场中的作用，当临近资产到期，参与者抛售资产的倾向较强时，场内市场会承受明显的抛售压力，成交价和成交量显著降低，同样没有做市商的场外市场其成交量也有所下降。但是当引入做市商后，为场外市场提供了有充足的流动性，成交量不再下降。比较不同市场参数下的交易机制，我们发现有做市商的场外市场在市场环境发生改变时，具有更好的稳定性。（一）引言中国债券市场自上世纪 90 年代以来发展迅速，尤其是在近10 年里，债券市场规模迅速扩大。图 1 展示了中国债券市场在近几年的发展趋势，由 2014 年债券市场规模占 GDP 的 56%，发展到 2020 年债券规模超过当年 GDP，比重达到 112.7%。图 1 债券市场规模占 GDP 的比重中国的债券市场主要由两个部分组成：交易所市场和银行间市场。交易所市场成立于 1991 年的上海证券交易所，随后深圳证券交易所也开设了相应的债券交易部门，极大提高了债券的流动性和二级市场的效率。在债券的交易所市场，只能进行现货和回购交易，银行间债券市场成立于 1997 年 6 月，中国人民银行要求所有的商业银行退出债券交易所市场，转入新成立的银行间债券市场进行交易，以避免证券市场过热。自银行间市场成立以后，大量的债券交易开始转移到银行间市场，在市场规模上，银行间市场占据主导地位。图 2 是 2014 年到 2020 年两个债券市场的规模统计，虽然交易所债券市场在这几年增长迅速，从 2014年的 2.67 万亿发展到 2020 年的 13.54 万亿，但是银行间市场规模依旧远高于交易所市场，在 2020 年达到 100.53 万亿。图 2 债券市场规模统计中国债券的银行间市场和交易所市场之间最主要的差别之一便是交易机制的不同。现代市场交易机制大致可以分为三类：限价订单簿制度，做市商制度以及混合制度。限价订单簿制度应用于场内的交易所市场，由电子系统自动撮合订单完成交易。而做市商制度目前主要应用于分散化的场外（over-the-counter，OTC）市场，通过双边询价达成交易。具体结构如图混合制度则是将两者相结合，限价订单簿和做市商均能报价进行交易。中国债券的银行间市场是场外市场，采用分散化的做市商交易制度，投资者需要主动联系做市商，为达成交易进行双边协商。在整个交易过程中，投资者和做市商是非匿名的。而交易所市场，是中心化的场内市场，采用的是限价指令簿制度，投资者匿名提交限价单到中央平台，由系统自动撮合交易。图 3 交易机制市场的交易机制与资产的流动性和定价效率息息相关。在O'Hara(2003)[1]的研究中，市场是完全竞争、没有摩擦并集中交易。由于信息不对称、逆向选择等问题，市场上会出现因私人信息所产生的信息摩擦(information frictions)，导致市场的流动性和定价效率受到一定影响。对于知情交易者而言，交易规模可能会揭示其掌握的私人信息，因此需要选择合适的交易规模来减少私人信息的暴露，同时实现收益最大化。而不知情交易者则会面临“赢者的诅咒”的风险。因此当市场流动性较低，买卖价差较大的时候，不知情交易者也会相机减少自己的交易，而当市场深度较大时，不知情交易者则会集中交易，进一步加大市场流动性，使得交易量激增。在分散化交易的场外市场中，除了信息摩擦外，还有交易过程中搜寻匹配交易对手，协商议定交易价格而带来的交易摩擦(trading frictions)。不同于中心化的交易所市场，场外市场的参与者首先需要寻找交易对手然后再进行交易。为了降低交易成本，在场外市场引入做市商作为中介，向买卖双方报价，完成交易。对于做市商而言，为交易双方提供的报价存在买卖价差，以此作为提供流动性的补偿[2]。虽然做市商在一定程度上提高了场外市场的流动性，但市场参与者仍需要花费成本和时间来搜寻做市商，并和做市商议定交易价格，因此交易摩擦依然存在[3]。尤其在市场出现大幅波动的时候，买卖价差较大，市场的流动性很难得到保障，比如 2008年国际金融危机期间的伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）的飙升和银行间融资冻结。2013 年，由于季节性因素和美联储退出量化宽松的意向，导致一方面流动性需求的增加，另一方面外汇占款增量下降，流动性供给减少。同时，央行为控制杠杆，规范影子银行的经营行为，进行公开市场操作回笼流动性。在多种因素的影响下 ，银行体系内货币供应不足，出现“钱荒”[4, 5]。在银行间拆借市场隔夜利率飙升至 13.44%，上涨了 578 个基点。“钱荒”不止影响了银行间市场，上海证券交易所一天期国债回购利率也上涨到 30%。因此，场外市场也开始引起学术界的关注[6]。场外市场的优势则在于具有保密（私人交易信息和交易意图更好地隐蔽）、交易品种和交易方式更加灵活等特点。Biais andGreen(2019)[7]研究了 20 世纪 20-40 年代美国公司债券和市政债券如何从交易所市场（NYSE）大部分迁徙到了场外市场，同时在两个市场都存在交易。他们发现，尽管对于债券的散户投资者而言，场外市场的交易成本更大，但市政债和公司债的交易还是分别在 1920 年代和 1940 年代从交易所市场转向了场外市场。这主要是因为，机构投资者在债券市场不断壮大，而场外市场的询价机制能更好发挥大型机构投资者的搜寻和讨价还价优势。随着机构投资者选择场外市场，其他投资者也更倾向于选择能够吸引大部分订单的交易场所，所以债券交易最后都逐渐集中在场外市场进行交易。中心化的交易所市场和分散化的场外市场各有优劣，Bessembinder and Venkataraman(2004)[8]基于巴黎证券交易所的数据，分析了场内集中交易和场外分散交易在交易成本和价格发现上的差异，实证发现了当场外市场只允许大单交易时，逆向选择的风险更小。Holden et al.(2021)[9]比较了外汇市场上场内和场外交易的价格函数倾斜方向，对于大单交易而言，场内交易的成本更大，而场外交易的成本更小。投资者会根据自己的交易 规 模 选 择 场 外 交 易 还 是 场 内 交 易 。 Hendershott andMadhavan(2015)[10]利用美国公司信用债的交易数据发现了不同债券适合的交易场所。交易活跃，